合规稳定币龙头Circle的三大核心挑战与应对策略
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Circle的上市引发了市场对稳定币的高度关注，作为合规稳定币领域的第一股，Circle在光鲜背后也隐藏着诸多挑战。
仔细阅读Circle的上市招股书后可以发现，Circle面临三大核心问题：
一是收入结构单一，99%的收入来自储备资金投资，仅有1%来自其他业务；
二是成本过高，60%的收入被分配给Coinbase，净利润率仅为9%；
三是盈利波动明显，2022年净亏损7.7亿美元，2023年盈利2.7亿美元，而2024年又回落至1.6亿美元。
接下来我们将分析这三大问题的成因，并探讨Circle正在采取哪些措施来解决这些问题。
1、收入结构单一
Circle的收入几乎完全依赖储备资金的投资收益，这种单一性对企业来说无疑是一个“估值天花板”。
我们先来看其核心业务模式：
Circle发行的USDC是一种与美元1:1锚定的稳定币，由美元和短期国债等低风险资产支持。
当用户持有USDC时，Circle将这些资金投资于美债等资产，赚取利息收入，而USDC持有者不会获得任何利息。
这种模式本质上是一种“无息融资”，Circle利用用户资金进行投资，却无需支付成本，类似于银行吸收存款后放贷的模式，但风险更低（因投资于国债而非贷款）。
Circle的商业模式可视为数字美元的债券套利。
Circle的盈利能力主要依赖两个变量：
一是USDC的流通量，流通量越大，储备资产规模越大，利息收入越高；
二是利率环境，美债收益率直接决定了储备收入，高利率环境对Circle极为有利。
尽管Circle已占据“合规稳定币龙头”的生态位，可以随着行业增长获得更多市场份额，但美联储进入降息周期后，美债收益率可能降至2%或更低，这将使Circle的利润大幅缩水。
此外，传统金融机构正在入场，新兴稳定币竞争对手也开始向持有者支付利息，Circle的“无息融资”模式面临严峻挑战，可能导致其市场份额流失。
在此背景下，Circle若无法拓展新的收入来源，其市值增长将受到限制。
针对这一问题，Circle提出了以下解决方案：
（1）加速推广Circle Payments Network：Circle在2025年5月推出了Circle Payments Network，旨在通过USDC提供即时、低成本的跨境支付服务，连接银行、数字钱包和支付服务商。
（2）开发增值服务：为机构客户（如加密基金、银行）提供USDC托管和资产管理工具，并收取管理费。
（3）探索非美元稳定币及新兴市场：Circle已发行EURC（欧元锚定稳定币），并计划在亚洲和拉美推广USDC和EURC，这些新市场的增长潜力巨大。
2、成本过高
Circle收入的60%都分配给了Coinbase，主要用于分销费用和推广费用。
这种高额分成比例对Circle来说是一大负担。
那么，为什么Circle会将60%的收入分给Coinbase？
这与USDC的发展历史密切相关。Circle和Coinbase是USDC的联合创始人。
Circle负责USDC的发行和储备资产管理，而Coinbase则提供分发渠道、技术支持和市场推广，双方基于协议分享USDC储备收入（主要为美债利息）。
2018年USDC刚推出时，Circle的品牌和分发能力较弱，依赖Coinbase的交易所地位和用户网络快速扩大USDC市场份额，因此Coinbase在合作中占据主导地位。
作为美国合规交易所龙头，Coinbase拥有强大的议价能力。
此外，在很长一段时间内，USDC的流通量和交易量高度依赖Coinbase的基础设施，Circle短期内难以脱离。
例如，2024年，基于320亿总流通量计算，Coinbase贡献了USDC约50%-60%的流通量，大约为160-192亿美元。
Circle与Coinbase的合作协议中还有一个有趣的条款：
如果Circle在某些情况下无法将红利分给Coinbase，或者出现监管问题，Coinbase有权自行成为USDC的发行方，从而接管USDC。
虽然目前USDC由Circle全权负责发行和运营，但Coinbase仍然扮演着重要角色。
Circle也意识到了高分成带来的长期风险，因此采取了一些措施，比如重新谈判分成协议以及自建分发渠道。
前者，重新谈判分成协议难度较大，因为有法律协议约束，Circle难以摆脱这部分限制；
后者，自建分发渠道可以在一定程度上缓解高分成带来的利润压力。
3、盈利波动明显
我们必须承认一个事实，稳定币的市值规模与加密货币行业的周期波动密切相关。
加密货币市场的牛熊交替直接影响着整体稳定币市场规模。
Circle在2022年净亏损7.688亿美元，主要受加密熊市影响；
而在2023年盈利2.676亿美元，则得益于成本控制和利率上升；
到了2024年，盈利回落至1.557亿美元，主要是由于分销成本激增。
回顾USDC发行量的变化，有几个关键节点：
第一个节点是2020年的DeFi Summer，USDC发行量达到550亿美元；
第二个节点是2022年的UST暴雷事件，大量资金涌入USDC，使其在加密行业熊市中维持了较长时间的高市值；
第三个节点是2023年初Solana的强势崛起，使得USDC相比USDT也有较好的增长；
第四个节点是2023年3月硅谷银行暴雷，加上美国SEC不利的监管政策，USDC发行量下跌约30%，到2023年底下跌了近50%；
第五个节点是特朗普赢得选举后，稳定币需求再次回升，USDC增长至目前六百多亿美元的规模，整体增长了80%。
由此可见，加密货币市场的牛熊对稳定币的增长至关重要。同时，政策对以合规为主要卖点的稳定币（特别是USDC）的影响也非常显著。
为了减缓盈利波动，Circle需要从两方面入手：一是实现收入多元化以降低对利率的依赖，二是优化成本以稳定利润率。
更重要的是，Circle可以利用其合规优势巩固市场地位，应对外部市场波动。
总结一下
稳定币是对传统金融体系的一次重大变革。
稳定币不仅是取代SWIFT、银行清结算以及外汇体系的关键基础设施，也是未来金融体系的重要组成部分。
Circle的愿景远不止发行稳定币，而是构建一个全新的金融系统，而USDC正是这一系统的核心。
然而，Circle也面临诸多挑战，尤其是上述提到的三大核心问题，这些都是Circle亟需解决的。
无论结果如何，Circle的上市为加密行业树立了标杆，激励更多人关注稳定币及其背后的金融变革，我们可以持续关注这场改变全球金融体系的进程。
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