深度解析：微策略的庞氏结构与比特币高点买入之谜
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作者：司马聪 AI 频道
金融领域没有任何策略是万无一失的。微策略（MicroStrategy）作为一家以比特币为核心资产的公司，其商业模式和投资逻辑近年来备受争议。本文将深入探讨微策略的融资困境、估值溢价及其为何在比特币价格高点买入等核心问题。
前言
近日，社交媒体上关于微策略模式可能运转停摆的讨论引发广泛关注。其根源在于微策略的 mNAV 指标不断缩水，股价下跌，导致融资受阻，甚至可能陷入停摆。
数据显示，微策略的股价并未跟随其比特币持仓量的增长而上涨。相较于 7 月份的阶段性高点，股价已大幅下跌超过 20%，而同期比特币价格却未出现显著波动。
2025 年第二季度财报电话会议上，微策略曾承诺不会在 mNAV 低于 2.5 倍的情况下发行新普通股，除非出于特定义务。然而，这一承诺迅速被打破。2025 年 8 月 18 日，公司宣布允许在 mNAV 低于 2.5 倍的情况下发行股票，「如果管理层认为这有利」。此举引发了投资者强烈不满，认为这是对股东权益的侵害。
8 月 20 日，微策略进一步下调股票增发门槛，以便为比特币购入筹集更多资金。与此同时，今年提起的集体诉讼指控该公司对其比特币战略和财务状况作出误导性陈述。
微策略的财务状况
从财务数据来看，微策略的 mNAV 从 2024 年 11 月的 3.89 倍降至 2025 年 8 月的 1.56 倍，已大幅收敛。
2024 年的财务数据显示：
- EBITDA：-18.5 亿美元（极大亏损，反映主营业务压力和比特币剧烈波动）
- 含杠杆自由现金流：-6,651 万美元（公司实际流出的现金，利息与投资支出后「现金赤字」）
这些数据表明，即使 EBITDA 为负，公司仍需支付利息和资本支出，现金流压力进一步加大，风险较高。
估值分析
我们使用最新数据，通过两种方法对微策略进行估值：
SOTP（分部估值法）
隐含的比特币股权价值
结论：
- MSTR 的隐含比特币价值（941 亿）明显高于实际 BTC 市值（713 亿）；
- 如果核心业务（软件）价值为 0，则溢价 34%；
- 隐含 BTC EV = 1,085 亿，对比实际 BTC 市值 713 亿 → 溢价 52%；
- MSTR 股价 256.4 才能抹平溢价，需要继续下跌 24%（336.57）；
- 假设数量不变，比特币需涨到 15 万才能抹平溢价（8-20 是 113335），需要上涨 32.35%。
不容忽视的现象
截至 2025 年 5 月，共有 199 家实体合计持有 301 万枚 BTC（约合 3150 亿美元），且这一数字仍在快速增长。
例如，Metaplanet 作为「日本版微策略」，2025 年 YTD 股价涨 145.59%。赛宽通信 (Sequans Communications) 通过债务和股权金融市场筹集了 3.84 亿美元用于购买加密货币，消息公布后其股价飙升了 160%。
微策略的潜在危机路径
微策略的暴雷可能并不需要比特币价格大幅下跌。以下是潜在危机路径：
- 起点：溢价收敛 —— MSTR 股价相对其持有 BTC 价值的溢价逐渐消失。
- 中间环节：MSTR 受限 —— MSTR 无法再以「高溢价」融资购入更多 BTC，市场预期其买盘枯竭。
- 直接传导：需求减弱 —— 作为大买家的 MSTR 失去加杠杆能力，BTC 的需求端缺口被放大。
- 终点：BTC 下跌 —— 投资者预期恶化，BTC 价格出现系统性下跌。
- 反馈回路 —— BTC 下跌 → MSTR 资产缩水 → 股价更低 → 溢价转折为折价 → 加速市场恐慌。
为什么微策略一直在比特币价格高点买入
微策略的「买入」行为本身并非单纯的增持策略，而是其商业模式中至关重要的一环。这种高点买入的行为，不仅强化了市场对其「信仰」的认知，还吸引了更多投机资金流入。
塞勒和微策略通过实际行动向市场传递信号：
- 「我们有足够的信心，即使在当前的价格，也毫不犹豫地全仓买入。」
- 「与比特币的未来价值相比，现在的价格微不足道。」
- 「不要担心，跟着我们买就是了。」
这种策略的最终目的是通过展示「信仰」消除投资者的恐惧，从而确保资金持续流入。
两个直接的证据
首先是塞勒一直在 X 平台不断发文报告其持有的比特币数量和总市值，其次是其宣称实现的账面利润。
结语
微策略的商业模式本质上是一个巨大的、单向的比特币看涨期权。一旦市场不再相信它是「比特币应许之地」的最佳代理，就可能陷入自动停止 → 反向清算的路径。
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