标普首评Strategy：比特币财库巨头为何仅获B-“垃圾级”评级？
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原创 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）
作者｜Azuma（@azuma_eth）
美东时间 10 月 27 日，全球权威评级机构标准普尔国际（S&P Global）首次对比特币财库公司 Strategy（原 Microstrategy，股票代码为 MSTR）进行了信用评级。
然而尴尬的是，作为数字资产财库（DAT）领域的绝对龙头，Strategy 仅获得了 B- 的发行人信用评级 —— 换句话说，在标普看来，Strategy 是一家违约风险极高的“垃圾级”公司。
标普及其评级系统简介
标准普尔与穆迪、惠誉并称为世界三大评级机构，是国际金融市场公认的最具权威性的信用评级机构之一。
根据标普的官方介绍，其信用评级主要反映了该机构对于发行主体及其债务信用状况的前瞻性意见。评级时通常侧重于分析发行主体对其财务承诺的履行能力和意愿。信用状况涵盖多种考量因素，包括违约可能性、外部支持、偿付优先顺序及回收率等。
标普对长期信用评级分为十个主要等级，从高到低依次是 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C、D，除了 AAA 和 CC 及其以下等级外，每个等级还可以使用“ ”或“-”符号进行微调，以表示同一等级下的不同高低水平。
通常情况下，BBB- 和 BB 被视为分水岭，BBB- 及以上属于“投资级”（Investment Grade），而 BB 及其以下则被归类为“投机级”（Speculative Grade），即俗称的“垃圾级”。显然，Strategy 所获得的 B- 评级距离“投资级”还有较大差距。
为何标普对标普不认可 Strategy？
在针对 Strategy 的评级报告中，标普详细阐述了给出 B- 评级的原因。
标普指出，Strategy 存在业务集中度过高、比特币持仓比例过大、美元流动性不足以及风险调整后资本极度薄弱等问题。尽管该公司在资本市场拥有较强的融资能力，并对资本结构进行了谨慎管理，但这些优势不足以抵消上述负面影响，因此综合考虑后给出了 B- 的评级。
标普特别强调，Strategy 的比特币战略导致了天然的货币错配问题——持有大量比特币（多头头寸），而其债务和股息义务均以美元计价（空头头寸）。在面对债务到期、利息支付以及优先股股息时，公司需以美元支付，但其核心资产却是比特币。虽然 Strategy 在资产负债表上保留了一定的美元余额，但这些资金主要用于支持其软件业务的运营支出，剩余现金几乎全部用于投资比特币。
此外，标普在计算“风险调整后资本”（RAC）时对比特币资产的处理方式也直接影响了评级结果。标普解释称，在计算调整后普通股本时，该机构从股本中扣除了比特币资产，因为比特币具有显著的市场风险，且与传统市场风险并不相关。鉴于 Strategy 的大部分资产均为比特币，且预计其持仓规模将持续增加，标普认为资本问题仍将是该公司的主要缺陷。
数据显示，2025 年前六个月，Strategy 的经营活动现金流为负 3700 万美元。该公司的主要盈利来源是比特币价值升值，而其软件业务在盈利和运营现金流方面大致持平。标普认为，这种状况在未来短期内不太可能改变。
最后，标普还补充了未来可能调整评级的情境：
未来 12 个月内，可能导致评级下调的情况包括：
- Strategy 的资本市场融资能力受阻（无论是因比特币估值大幅下滑还是其他原因）；
- 公司在管理价外可转债到期方面的风险上升。
未来 12 个月内上调评级的可能性较低，但从长期来看，可能在以下情况下上调评级：
- Strategy 显著改善美元流动性；
- 减少可转债使用；
- 即便在比特币市场承压时仍能保持强劲的资本市场融资能力。
Strategy 及市场的反应
面对标普偏负面的评级结果，Strategy 的态度却显得颇为乐观。
Strategy 创始人 Michael Saylor 在个人 X 账户上大方转发了相关动态，并庆祝“Strategy 成为了首家获主流信用评级机构定级的数字资产财库公司”。
然而，一些深耕加密货币领域的金融机构对标普的评级表达了不满。
VanEck 数字资产研究主管 Matthew Sigel 表示，尽管 Strategy 的业务模式确实容易受到币价波动的影响，但当前该公司的偿债能力并无问题。
Bitwise 顾问 Jeff Park 的观点更加直接，他认为标普对 Strategy 的 RAC 计算方法不合理，因为 Strategy 的核心业务就是通过屯币实现升值，没有理由将比特币资产从股本中扣除。
总的来看，尽管加密货币正逐步融入传统金融体系，但在会计方式及评级处理等方面仍然存在较多摩擦。这些矛盾需要更长时间去碰撞和解决。
值得庆幸的是，数字资产财库公司已成功敲开了主流评级机构的大门。获得评级通常是养老基金和其他机构投资者入场投资的必要步骤，Strategy 尽管目前被评为“垃圾级”，但仍具备潜在的上调空间，这或许将成为吸引更多新资金入场的契机。
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