Saylor与Chanos对决：Strategy套利交易的背后故事
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作者：Craig Coben
上周末，知名做空者吉姆·查诺斯（Jim Chanos）宣布已平掉其比特币多头与Strategy（前身为MicroStrategy）普通股空头的配对交易仓位。作为一家以比特币储备为核心业务的公司，Strategy一直是市场关注的焦点。尽管查诺斯并未透露具体仓位规模或获利情况，但可以合理推测，他从中获得了可观收益。
配对交易是一种通过做多一种证券同时做空另一种高度相关证券来实现市场中性的策略。查诺斯并非单纯押注比特币下跌，而是认为Strategy股价相对于其持有的比特币价值存在不可持续的溢价。事实证明，他的判断是正确的。从去年11月（FTAV首次讨论其融资计划时）近3倍净资产值的溢价，到如今仅剩约1.2倍，Strategy的股价溢价已大幅缩水。过去一年中，比特币价格上涨了约三分之一，而Strategy的股票却下跌了超过四分之一，其“放大版比特币”的承诺显然未能兑现。
事后来看，查诺斯的交易策略似乎显而易见，但在当时却充满风险。做空任何资产都伴随着一系列成本和潜在威胁，尤其是面对一家拥有忠实散户基础、且由迈克尔·塞勒（Michael Saylor）这样具有强大号召力的领导者掌舵的公司。除了股票借贷的融资成本外，空头挤压的风险尤为可怕。如果塞勒成功激发散户的热情，推动股价飙升，查诺斯可能被迫在巨额亏损中认输，就像梅尔文资本在GameStop事件中的遭遇一样。
然而，查诺斯显然对市场更有信心。他认为，投资者最终会意识到Strategy华丽的架构不过是一种过度复杂且价格高昂的比特币投资工具。在他看来，Strategy所谓的“放大版比特币”更像是“归零版比特币”。
某种程度上，查诺斯只是镜像了Strategy及其高管层的行为。公司一直在积极出售自家股票以购买更多比特币，而管理层也精准地在去年接近历史高点时抛售了大量股票。
查诺斯的成功交易揭示了Strategy商业模式的核心缺陷。尽管公司大张旗鼓地宣传其愿景，但它本质上仍是一个高风险且高价的比特币投资工具。其传统的软件业务几乎无法产生现金流，导致公司不得不依赖资本市场为其激进的比特币购买行为提供资金。
通常情况下，这需要发行普通股。但塞勒还额外发行了超过80亿美元的可转换债券。这类债券的问题在于，若股价未能达到触发转换的水平，到期日或投资者行使赎回权时需偿还本金。由于2028年将迎来大量债券到期和赎回权，塞勒在去年底悄然停止了新可转换债券的发行。然而，持续发行普通股也会稀释现有股东权益，并因供应过剩导致股价承压。
意识到这一点后，塞勒今年转向了一种新策略：优先股。公司刚刚宣布了第五次永续优先股发行，这次以欧元计价，旨在实现融资基础的全球化。但对于像Strategy这样评级为垃圾级的发行人来说，永续优先股并不容易出售，因此票息必须极具吸引力。此次欧元优先股的发行价格为面值的80%，扣除发行折扣后，投资者收益率高达12.5%。
这些票息支付，加上可转换债券的利息，每年支出超过7亿美元。由于Strategy本身并不产生经营现金流，它最终不得不通过发行更多普通股或优先股来支付股息，进一步加剧了普通股股东的压力。
每当有人提及Strategy现金流不足的问题时，最常见的反驳是公司持有价值约700亿美元的比特币。从账面上看，这种超额抵押似乎令人安心，但如果用比特币支付股息或偿还到期债务，将严重损害塞勒长期倡导的“长期持有”（HODL）理念，并可能导致市场提前抛售。Strategy的比特币储备并非普通抵押品，随意变现将带来巨大后果。
总的来说，查诺斯发现了一个基本的套利机会，并冷静地执行了操作。他的平仓意味着轻松获利已成定局。但问题依然悬而未决：Strategy的普通股究竟是“放大版的比特币”，还是其他一些不那么诱人的东西？
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