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mNAV 已成为比特币国债估值的常用简写形式——但越来越多的分析师警告说，它过于简单化了实际情况。

比特币金融中mNAV的兴起

过去几年，涌现出一类上市公司，它们的主要价值主张是持有比特币。这些“比特币国库”——包括Strategy（股票代码：MSTR，前身为MicroStrategy）等公司——引发了投资者的激烈讨论，尤其当它们的股价与其持有的比特币价值脱节时。

最常用的估值指标是净资产值倍数（mNAV）。它将公司的企业价值（EV）与其比特币持有量的市场价值进行比较，使投资者能够评估市场对其资产的溢价或折价程度。

mNAV ≈ 企业价值 ÷ 比特币持有价值

该指标目前已被广泛采用。Strategy 会在其投资者网站上公布其 mNAV，而第三方仪表盘（例如……）也会公布 mNAV。BitcoinTreasuries.net追踪多家公司的各种mNAV数据。

mNAV 的工作原理

基本的mNAV计算包括：

使用当前价格估算公司比特币储备的市场价值。 计算企业价值：市值 债务 - 现金等价物。 将企业价值 (EV) 除以比特币持有量即可得到倍数。

这种基于企业价值（EV）的方法只是计算市净率（mNAV）的一种方法。根据分析师如何处理债务、现金和潜在的股份稀释，该比率可能会发生显著变化——这就是为什么业内现在追踪多种不同计算方法的原因。

读数高于 1.0 表示溢价，而读数低于 1.0 表示折价——这可能是危险信号，也可能是一个机会，这取决于投资者的看法。

虽然 Strategy 在其投资者网站上报告了基于企业价值的 mNAV，但第三方数据提供商发布了该指标的多个版本——每个版本都反映了关于资本结构和股份数量的不同假设。

如何解读 mNAV：溢价、平价、折扣

mNAV 计算完成后，可以反映出市场对公司比特币敞口的估值情况：

mNAV > 1：该股票的交易价格高于其所持有的比特币价值。投资者可能认为该股票具有进入资本市场的机会、未来积累比特币的潜力，或者是一家运营良好的企业，因此赋予了它额外的价值。 mNAV ≈ 1：该公司股价接近其比特币持有量的价值。这表明其估值几乎完全等同于比特币的价值，很少考虑其他因素。 mNAV < 1:该股票的交易价格低于其比特币持有量——这表明投资者甚至不愿意为资产负债表上的比特币支付全价。这可能引发对公司执行力或资本结构的担忧，但一些价值投资者却将其视为买入良机。

由于mNAV是一个无量纲比率，因此可以对不同规模或股份数量的公司进行比较。它还能反映市场对投资者是否信任公司整体战略的整体情绪。

了解变异体：基本型、稀释型和EV mNAV

一些仪表盘，例如：BitcoinTreasuries.net现在显示多个 mNAV 变体：

mNAV 基本使用当前市值和比特币持有量计算出的简单比率，未对未来的股份稀释进行调整。 mNAV稀释通过增加股份数量来调整可转换债券和其他金融工具的影响。这能更保守地反映股东“实际”拥有的股份数量。 mNAV EV它使用企业价值而非市值来纳入债务和其他负债。对于像Strategy这样发行了长期可转换债券且负债较多的公司而言，这种计算方法尤其有用。

截至11月30日，Strategy公布的数值为：

mNAV 基本功能：0.856 mNAV 稀释：0.954 mNAV EV：1.105

这意味着股权投资者可能以略低于 1 美元的价格（按稀释后的价格计算）购买 1 美元的比特币，而更广泛的市场（包括债权人）仍然给予该公司高于其比特币持有量的估值。

为什么这很重要

mNAV 对资本市场活动有着切实的影响。一家交易价格高于 1.0 的公司可以以优惠的条件筹集股权或债务，并购买更多比特币，从而有效地增加其比特币敞口。当 mNAV 下降时，这种策略就变得难以实施，或者会造成更大的股权稀释。

由于这种反馈循环，mNAV 会影响公司如何进行融资，以及投资者如何评估以比特币为先的商业模式的可行性。

NYDIG 的评论

2025年6月博客文章,格雷格·西波拉罗纽约投资集团（NYDIG）全球研究主管对常用的mNAV指标提出了尖锐批评。他认为该指标“严重不足”，因为它未能反映关键的资产负债表风险，尤其是关于可转换债券的假设。

Cipolaro指出，许多分析师将这些可转换债券视为必然会转换为股权。但如果市场触发因素未能满足，这些债券可能不得不以现金偿还，从而产生mNAV无法反映的再融资风险。

Cipolaro还指出，mNAV通常忽略了运营公司（opco）的价值，而这可能蕴藏着潜在的风险或收益。他建议，与其废除这一指标，不如对其进行改进，纳入更稳健的资本结构模型和运营公司估值。

前路漫漫

mNAV 仍然是比较比特币国债最常用的指标，但像 Cipolaro 这样的批评人士认为它可能需要升级。投资者越来越呼吁提高透明度和标准化程度——尤其是在越来越多的公司采用比特币国债策略的情况下。

随着比特币国库券的数量和复杂性不断增加，问题不再仅仅是“倍数是多少？”，而是“里面到底有什么？”