报道：

过去三个月比特币的下跌再次引发了人们对即将到来的加密货币寒冬的担忧。在此期间，比特币价格下跌了约18%，一些评论员指出，加密货币股票的疲软表明整个市场正在崩溃。

其中幅度最大的举措之一来自美国比特币公司（American Bitcoin Corp.）。周二股价暴跌约40%。由于成交量异常巨大，股价下跌。持有该公司多数股权的Hut 8股价也短暂下跌。其他与特朗普相关的数字资产也大幅下挫，进一步印证了该行业正步入又一个长期低迷期的普遍看法。

然而，市场结构数据并不支持这种观点。

根据新报告据 Glassnode 和 Fasanara Digital 统计，自 2022 年周期低点以来，比特币已吸引了超过 7320 亿美元的净新增资本。

报告指出，本轮周期吸引的资金流入超过了此前所有比特币周期的总和，并将实际市值推至约1.1万亿美元，而现货价格也从1.6万美元飙升至峰值约12.6万美元。实际市值衡量的是真实投资资本，通常是市场寒冬最先收缩的指标之一。但这种情况并未发生。

波动性也印证了这一点。

报告显示，BTC 的一年期实际波动率从 84% 下降到约 43%，这一下降与流动性增强、ETF 参与度提高以及现金保证金衍生品增多有关。

冬季并非始于波动率下降近一半之时，而是始于波动率上升、流动性枯竭之时。尽管历史事实如此，但本轮周期却以比特币和IBIT期权中看涨期权超卖策略的日益流行为标志。这些策略在本轮周期中抑制了波动率，使以往现货价格与波动率之间的关系失效。

该报告指出，ETF 的市场活动也与周期见顶的观点相悖。报告显示，现货 ETF 持有约 136 万枚比特币，约占流通供应量的 6.9%，自推出以来贡献了约 5.2% 的净流入。在真正的寒冬时期，ETF 的资金流动往往会转为负值并持续保持负值，尤其是在长期持有者同时减持的情况下。而目前这两种情况均未出现。

整个行业的矿工表现也与冬季模式背道而驰。CoinShares比特币挖矿ETF (WGMI) 在比特币价格下跌的同一时期上涨了超过35%。在以往的冬季，随着算力价格的下跌，矿工往往是最早崩溃的板块之一。目前的这种背离表明，矿工的疲软并非普遍现象，个别公司的问题，例如美国比特币抛售潮，并不能代表整个行业。

Glassnode 写道，此次下跌本身符合历史周期中期的行为，而不是完全反转。

比特币在2017年、2020年和2023年都曾出现过类似的下跌，当时正值杠杆率下降或宏观经济收紧时期，之后价格又继续上涨。Glassnode和Fasanara报告中提到的2025年10月去杠杆化事件也符合这一模式。未平仓合约在数小时内急剧下降，现货流动性吸收了数十亿美元的强制抛售。此类事件往往会重置仓位，而不是结束周期。

比特币目前距离年内高点 124,000 美元左右远比距离年内低点 76,000 美元左右更近。过去每个冬季，市场都会向区间底部靠拢，并在该区域徘徊，因为已实现的损失不断累积，长期持有者也改变了策略。而目前的情况与此截然不同。

个股的短期波动可能会引发轰动性的新闻报道，但定义市场周期的结构性指标却讲述了一个不同的故事。

Glassnote 指出，创纪录的已实现市值、不断下降的波动性和持续的 ETF 需求表明，在经历了历史性的资金流入周期后，市场将进入盘整阶段。

总之，目前的市场动态并非加密货币寒冬初期会出现的景象。