2月13日，Coinbase发布2025年第四季度及全年财报。数据显示，尽管全年交易量和市场份额实现翻倍，平台资产与USDC余额均创历史新高，但2025年第四季度净亏损达6.67亿美元，每股亏损2.49美元，总收入为17.8亿美元，远低于分析师预期。

受此影响，包括JPMorgan和Canaccord在内的多家华尔街投行下调了其股票目标价。然而，2月14日美股收盘时，COIN股价仍大涨16.46%，未受财报不及预期的明显冲击。这表明市场对Coinbase在2026年的业务前景仍持乐观态度。

核心结论：当前不宜买入Coinbase

尽管Coinbase在美国市场仍占据绝对领先地位，拥有强大的机构客户基础、良好监管地位与国内竞争优势，但分析师认为，投资时机至关重要。从长期看，其特许经营价值依然存在，但短期盈利不足以覆盖风险。

回顾历史周期，盈利预期下调与市盈率压缩往往滞后于财务业绩回调。当前市场环境显示，账户资产规模下降与交易活动疲软仍在延续，预计2026财年盈利仍将承压。因此，现阶段投资回报无法匹配潜在风险，建议暂不介入。

Coinbase收入结构解析

Coinbase作为中心化加密交易平台，主要收入来自经纪业务，即为零售与机构客户提供数字资产交易中介服务。该平台通过公共区块链完成结算，并与传统银行系统对接，实现法币出入金。

近年来，其正积极拓展非交易型收入来源，推动向加密金融基础设施转型，涵盖以下关键领域：

  • Coinbase One：零手续费订阅服务，提升客户留存与经常性收入；
  • 预测市场（与Kalshi合作）：扩展衍生品与事件驱动型交易功能；
  • 代币化股票：让用户通过区块链访问传统金融资产。

此外，其开源以太坊Layer-2网络Base已逐步构建应用与结算基础设施，强化平台生态闭环。

交易业务收入：占总营收56%

该板块六年复合年增长率达36%，市场规模270亿美元（2024年）。虽然机构客户贡献58%资产，但散户因点差更高（约154个基点），仍是主要盈利来源。机构客户则通过Coinbase Prime享受低点差（约6个基点）与高级执行服务。

订阅与服务收入：占总营收44%

该板块六年复合年增长率高达232%，体现公司向可持续收入模式转型。其中：

  • 稳定币收入占比30%：源自与Circle的利息分成协议，平台内USDC利息全归Coinbase，平台外则各占50%；
  • 质押服务收入占比10%：基于以太坊、Solana等权益证明网络的质押奖励抽成；
  • 其他服务占比4%：包括Coinbase One、Base网络开发、支付卡（与Visa合作）等创新项目。

多空观点交锋：能否摆脱周期性？

是否能降低波动性？

多头观点：多元化布局将逐步削弱对现货交易的依赖，降低周期性风险。

空头观点：现货交易仍主导经济模型，比特币价格波动仍将直接影响其股价表现。

稳定币能否成为盈利支柱？

多头观点：USDC收入具备可扩展性，有助于对冲交易量波动。

空头观点：利率变化、托管余额波动可能大幅压缩收益，若非结构性利润，则保护作用有限。

监管进展如何影响未来？

多头观点：更清晰规则将巩固合规地位，吸引机构资金流入。

空头观点：监管也可能引发现有传统金融机构入局，加剧费用竞争，牺牲定价权。

DEX崛起下的竞争格局

全球范围内，去中心化交易所（DEX）交易份额持续上升，尤其在非美国市场。原因在于无需许可访问、链上生态快速发展以及L2网络降低交易成本与提高流动性。

尽管美国仍由中心化交易所主导（如Coinbase占现货交易量40%-50%），但监管压力与合规负担限制了产品灵活性，反而增强了DEX的全球可访问性优势。

Coinbase在美国的独特优势

在美国，监管清晰度、法币入金便捷性与资产安全性是核心竞争力。相比离岸平台，美国本土运营虽成本更高，但换来更高的信任度与法律确定性。

Coinbase凭借深厚银行关系、一体化托管服务与长期监管合作，确立了在美元计价交易中的领先地位。主要竞争对手包括Robinhood（低价策略）、Kraken（低费率）与Binance.US（受限于母公司资源）。

三大不利预期：为何2026年难言乐观？

论点一：2025年Q4经纪业务承压，营收或低于预期7%

根据Artemis终端数据估算，2025年第四季度交易量约为2490亿美元。散户点差已降至约130个基点，机构点差维持在5个基点以下，反映市场活跃度下滑。

论点二：2026年盈利压力持续，每股收益或低于预期14%

加密货币总市值较2025年底下跌约20%，客户资产余额持续承压。预计2026年散户与机构账户资产均将压缩近10%。尽管稳定币收入有望增长40%，但仍难以完全抵消经纪业务疲软。

论点三：监管利好缓慢，短期难改基本面

尽管美SEC计划出台指导意见，明确证券与非证券界限，但立法进程缓慢，实质性效益需数年显现。当前市场情绪已部分消化监管乐观预期，短期内仍受价格与交易量拖累。

三种情景估值展望

低估值情景：三年内部收益率或为负15%

若2026年每账户资产下降50%，且稳定币增速放缓至25%，采用25倍市盈率，最终估值将显著走弱。

基准情景：三年内部收益率约20%

假设资产降幅温和，2027年恢复至2024年水平，稳定币年增40%，退出市盈率30倍，长期回报具吸引力。

乐观情景：三年内部收益率可达226%

若2027年起出现强劲反弹，账户资产增长80%，稳定币年增超50%，估值可升至35倍，但路径依赖性强，风险不容忽视。

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