本文将概述永续合约的基础知识。

撰文：Diogenes Casares

编译：AididiaoJP，Foresight News

自 dYdX 和 GMX 分别在 2020 年 4 月和 2021 年推出以来，DeFi 衍生品平台的使用量呈指数级增长，如今 HyperLiquid 在交易量和未平仓合约量方面已对中心化交易所构成挑战。尽管 HyperLiquid 创立时间较晚，但其总锁仓价值（TVL）已增长 100 倍。目前衍生品平台及新兴预测市场的 TVL 总额达 53.7 亿美元，日交易量达数百亿美元。

然而关于 DeFi 市场微观结构的深入分析却相对匮乏，例如 GLP 和 DMM 类流动性供给机制与永续合约的协同原理、DCLOB 与 (X)LP/「做市商」模式交易所的差异、保证金要求的不同以及互操作性等问题。现有报告大多由非交易员或非工程师撰写，内容流于表面。

本文将概述永续合约的基础知识，涵盖从基础执行（链）到订单簿 / 价格发现、预言机、清算、费用等各个方面。最后，我们将讨论现 DEX 基础设施与 TradFi 之间的差异。

什么是永续合约？

永续合约允许交易者通过杠杆放大资产敞口。这意味着当 BTC 价格上涨 10% 时，用户可能获利 30% 甚至更多，但若价格下跌 10%，亏损也会同比放大。例如 3 倍杠杆下，损益会被放大三倍。

具体而言，永续合约是没有固定到期日的衍生期货合约。与多数按月结算、需实物交割（如原油）的美式期货不同，永续合约通过资金费率机制维持价格锚定。该机制根据永续合约价格相对标的资产的溢价和折价情况，决定多头或空头需支付利息（按名义价值计算，即本金 * 杠杆倍数）。当合约价格高于标的时，空头将获得资金费率，反之亦然。这类合约的静态资金费率普遍维持在年化 10.9% 左右。@ethena_labs 和@ResolvLabs 等协议会利用该机制进行基差交易：抵押标的资产的同时在永续市场做空，从而获得获取 Delta 中性收益。

（Ethena 的 Delta 中性交易图解说明）Delta 中性交易者和做市商是永续市场流动性的主要提供者

交易机制与抵押品

永续合约交易主要使用稳定币作为抵押。虽然 BTC 和 ETH 等资产也可作为保证金，但不同平台对现货跨保证金的管理标准差异显著（尤其在 DeFi 中），且对多数交易者而言，这类抵押品的费率通常高于直接使用稳定币。后文将在「维持保证金与清算」章节详细探讨。

尽管永续合约能放大收益，但高杠杆也易导致爆仓。作为加密领域最盈利的金融产品，DeFi 中永续合约的竞争正日趋激烈。

DeFi 永续协议的分类逻辑

DeFi 永续协议的核心矛盾集中在三大功能：流动性获取、执行效率与延迟的相互关系。以@avantisfi 为例，低延迟交易系统可能会对流动性池产生负面影响，因为该协议中所有交易均与协议自身的流动性池对赌。若定价出现偏差，快速反应的专业交易者可能通过「毒性订单流」侵蚀协议利润。

从 B-Booking（协议承接所有交易）转向 A-Booking（构建市场）模式，虽能消除流动性池的系统性风险，但无法保证持续流动性供应。HyperLiquid 的 HLP 便经历了这种转型：初期承接全部交易，待交易量增长后逐步引入做市商优化定价。

理论上链下订单簿能提供更高效廉价的交易，但若验证者或排序者无处理订单流时作恶，仍会导致执行失败。这些问题虽可解决，但方案均非完美且会消耗资源。

流动性冷启动困境

交易市场中的参与者

首先每笔订单在预期收益和风险方面各不相同。交易者希望对标资产或预测市场中某一事件的可能性进行方向性押注。做市商希望通过完成买卖双方的循环来赚钱，收取费用并管理持仓（即某一时间点对不同资产的敞口）。贷款人希望在现货市场上提供杠杆，同时承担最小风险，即在资本结构中优先受偿。

根据多样化的风险偏好，大致想象为三个不同层级的参与者，各自具有不同的风险回报比率。交易者通过方向性押注可能获得 3000% 以上的收益，但也可能损失全部头寸。大型做市商（如果对冲得当）预计每年以美元计算的回报率约为两位数，但如果风险管理不当仍可能亏损。 加密领域的贷款人（期望获得比美国国债（目前约 5.3%）更高的回报率，接近垃圾债券利率（约 7-8%）。 这种杠杆将提供给交易者或做市商以支持其活动。

在价格波动和清算的情况下，贷款人优先于做市商和交易者，后者的头寸将被清算。

做市商的真实角色：创造流动性 vs 获取流动性

做市商并非通过「对赌散户」盈利。其核心盈利模式是完成买卖闭环：例如以 9 美元买入资产 X 并以 10 美元卖出，通过微小价差和量化交易获利。做市商需要动态管理持仓风险，若对冲失败可能因资产贬值承受未实现亏损。

为激励流动性，交易所普遍采用「挂单 - 吃单」费率模型，向流动性提取者收费以补偿做市商。

交易者本质上需要并使用做市商，通常情况下交易者都在完成做市商设置的订单。与做市商不同，交易者主要直接押注资产价格的涨跌，并希望有流动性以便开仓，能够使用杠杆在交易正确时放大收益。

例如，如果交易者确信 BTC 将上涨 30%，且跌幅不会超过 10%，那么使用永续合约和 5 倍杠杆可能获得 150% 的收益（扣除费用 / 资金费率），而现货交易仅能获得 30%。唯一的区别是如果交易者判断错误，将面临清算风险。

DEX 作为市场平台面临经典的「鸡与蛋」问题：缺乏做市商流动性时难以吸引交易者，而没有交易量做市商又不愿入驻。解决方案通常有两种：

流动性池模式：如 Ostium、早期 HyperLiquid 的 HLP、GMX 等，由协议自身充当交易对手方。但长期看会形成零和博弈——(X)LP 的盈利必然来自交易者的亏损。

做市商协议：如 dYdX 和 Aevo 采用的高成本且具稀释性的合作协议。一旦激励停止，流动性可能骤减（如 dYdX V3 在终止做市商支持后基差急剧扩大）。

解决「鸡生蛋还是蛋生鸡」问题的两种主要方法首先解决了流动性问题。一种方法解决了本质上唯利是图的流动性做市商协议，另一种方法是有效地吸引用户，并在用户盈亏和流动性提供者盈亏之间建立逆相关关系（见图 1 和图 2）。这两种模型都尚未有完全摆脱初始模型的案例。

图 1，HLP 盈亏：

图 2，HyperLiquid 交易者的净盈亏：

图 3，组合图：

永续合约与现货的本质差异

现货交易结算后即可自由流通，但永续合约本质上是持续的义务关系。各交易所的清算标准、保证金要求、价格形成机制等存在显著差异，且清算过程普遍内部化，这与传统衍生品市场截然不同。

传统金融中，订单匹配与清算是分离的：交易所负责撮合，中央清算方（如 DTCC）管理头寸健康度。而 DeFi 衍生品平台通常将两者捆绑，形成非标准化合约，阻碍了互操作性发展。

价格发现机制对比

价格发现是市场参与者和交易所机制决定价格的过程。不同的交易所有非常不同的订单管理方式，这会影响价格发现和随后的清算。 一些交易所通过「流动性池」系统运作，LP 将资产存入池中以与交易者对赌。

交易所的订单簿和 AMM 类似于交易所的订单匹配层级，永续合约价格发现发生的地方，也是买卖双方并「商定」价格的地方。订单簿由用户、做市商和清算引擎不断设置的限价订单「构建」，定价由总需求决定。

AMM 是自动化的，因此根据其定价模型决定价格发现，尽管越来越多的一些主要从基于 AMM 的系统获取流动性的系统允许订单簿围绕 AMM 的定价形成。

订单簿在处理订单的方式和环境方面差异很大：

  • 订单簿 (CLOB)：通过买卖限价单的持续博弈形成价格，如 dYdX V4 的链下订单簿可免除 Gas 费，但验证者可能操纵区块排序。

  • 自动化做市商 (AMM)：如 GMX 的 GLP 通过预设曲线定价，其盈利完全来源于交易者亏损（通过费用或清算）。HyperLiquid 创新性地将两者结合：允许限价单与 AMM 报价共存，并由算法动态调整点差。

相关项目示例：

CLOB 永续合约交易示例

假设 Alice 想用 1,000 USDC 以 10 倍杠杆做多 BTC，或者名义仓位规模为 10,000 美元。Bob 做多 BTC，Alice 支付 5 个基点（0.05%）的吃单 / 平台手续费，以 50,000 USDC / 1 BTC 的价格入场。请注意，这不包括买卖价差，因为该定价并非实际损失。假设 Alice 使用的是 10 倍杠杆，Alice 实际需要支付 50 个基点（0.5%）的滑点（0.05 x 10）。这相当于 5 美元，所以现在 Alice 的有效保证金为 995 美元。直觉上，如果价格下跌 10%，Alice 将被清算；如果价格上涨 10%，Alice 将获得 995 美元的 100% 收益（10% * 10）。然而，实际上，Alice 将在价格下跌 7-8% 左右时被清算。这是因为清算层必须确保 Alice 能够随时偿还 Bob 的钱，否则仓位将无力偿债，Bob 尽管进行了交易并承担了风险，也无法赚钱。如果清算引擎恰好在 Alice 的仓位下跌 10% 时清算她，那么很可能无法收回仓位的全部价值，因此 Bob 仍然可以赚钱。相反，交易所有一个维持保证金，该保证金因交易所本身而异，但通常是本金的基本保证金（例如 2%）和基于杠杆的另一个乘数的组合，通常采用累进式规模，以防止高杠杆仓位造成坏账。

在这个系统中，Bob 和 Alice 都通过 CLOB 找到对方，CLOB 只是简单地匹配愿意买卖某项资产的用户。在这种情况下，Bob 和 Alice 无需支付交易费用即可下单，这表明该订单是通过链下订单簿进行的，就像 IntentX 和 DyDx 的工作原理一样。如果 Bob 和 Alice 需要在链上调整订单，他们也需要支付 Gas 费用并竞争区块空间。

在这里，Bob 和 Alice 的订单都已得到满足，即使他们彼此不认识，也彼此负有义务。为了履行这些承诺并避免坏账 / 系统健康问题，清算层设有维持保证金和清算程序。

清算机制演化

当账户保证金低于维持门槛时，清算引擎将以折扣价平仓。不同平台处理方式各异：

  • dYdX 模式：被清算头寸进入公开订单簿，通过竞争最大化回收率。

  • GLP/HLP 模式：协议关联方以固定折扣接盘，牺牲效率换取忠诚流动性。

极端情况下，当保险基金不足时可能触发损失社会化，盈利头寸被强制减仓以弥补系统赤字。尽管这种做法已逐渐被资本储备取代，但 DeFi 平台因流动性激励与保险基金的重叠仍面临挑战。

跨保证金系统的复杂性

全仓保证金大致可以分为永续全仓保证金和现货全仓保证金。永续全仓保证金指的是不同仓位的未实现盈亏（PnL）可以相互抵消。例如，如果总存款为 1000 美元，其中一个仓位亏损 1100 美元，而另一个仓位盈利 1200 美元，则这两个仓位可以相互抵消，您不会被清算（前提是您的维持保证金是安全的）。永续全仓保证金目前已被永续平台广泛实施和使用。唯一主要的考虑因素是根据流动性进行调整，以避免类似 DyDx Yearn 攻击操纵代币价格可以让操纵交易者撤回抵押品，然后将现货卖回零，从而在标记价格调整时造成损失并打击平台的保险基金。

第二种交叉保证金是现货交叉保证金。交易所允许仓位以保证金结算，但不以其他资产结算。最明显的例子是 Ethena。Ethena 使用 BTC 和 ETH / LSD 作为抵押品来做空 BTC / ETH，从而有效地通过这些负相关的仓位创造了 USDe，这对交易所来说非常有利。如果某人做空 1 BTC，并有 1 BTC 作为抵押品，那么永续合约必须脱钩约 90% 以上，才有可能因为这笔交易而产生坏账。同时使用与结算资产不同的现货资产对永续合约仓位进行交叉保证金操作相对复杂，因为理论上，负相关的仓位（需要支付资金）不易清算，如果结算资产出现大量提现，理论上交易所的健康状况可能会受到影响。大多数交易所都使用统一交易账户来处理较大账户的这一问题，允许存入非收益资产，然后功能性地借出大部分这些资产，不仅通过现有的交易费用而且通过这些资产的浮动来赚钱，尽管较大的机构和交易者可能能够存入收益资产作为抵押品。

在 DeFi 中，现货交叉保证金的问题主要通过 UTA 模式（头寸相互抵消）或借贷模式来解决。借贷模式在功能上更简单，因为它允许借贷头寸与永续合约的保证金分离，并且功能上只是创建了一个与独立风险引擎紧密集成（而非直接集成）的借贷系统。例如，在这个系统中，你可以提供 1 BTC 作为做空 BTC 的抵押品，然后借入 USDC 作为做空保证金。交易所系统有 USDC 来满足需求，但这种系统对交易者来说资金效率低下，尤其是对于像 Ethena 这样试图进行 Delta 中性交易的交易者来说，因为借入的金额会降低 Ethena 做空的资金费率。

  • 永续跨保证金：允许不同头寸的盈亏互抵（如 1000 美元存款中，1100 美元亏损与 1200 美元盈利可平衡）。

  • 现货跨保证金：如 Ethena 以 BTC/ETH 作为抵押品做空同类资产，需处理结算资产（如 USDC）挤兑风险。

当前 DeFi 期权市场因高保证金要求和缺乏跨抵押功能而发展滞后，Deribit 等 CeFi 平台仍主导该领域。

目前，与中心化交易所不同，对 UTA 式交叉保证金的借贷支持并不多。尽管 USDe/sUSDe 的借贷头寸（本质上是幕后操作）是由 Delta 中性交易支持的，但情况仍然如此。CME 和 Deribit 使用风险矩阵进行操作，而 DeFi 协议的保证金要求相对静态且非动态。这意味着期权必须完全覆盖，而大多数主要短期期权在 99% 的情况下只需名义价值的 50% 即可覆盖。如果您是 DyDx 或 HyperLiquid 的交易员，并且基于 Delta 中性融资策略获得了 80% 以上的年化收益，那么即使您持有负相关的头寸并进行了完全对冲，您也无法以 10-20% 的利率借款来继续这一策略。交易所的清算层如果想保持竞争力，就必须适应这些问题。

Aevo 交叉抵押模型

Aevo 的模型中有一个中心化参与者，它会出售你的抵押品，以便用 USDC 支付盈亏和资金费率。这种情况会在交易所出现健康风险要求或仓位被平仓时发生。该系统效率更高，因为它仍然以 USDC 结算，但允许以其他货币抵押的仓位在系统中「记入」USDC。当必须支付资金费率和盈亏时，这些仓位会被出售以支付 USDC 的义务。这将这些仓位的责任转移到 Aevo 的清算系统上。

Drift 抵押模型

Drift 的借贷产品为永续合约交易所的多资产交叉抵押功能提供支持。所有永续合约交易均在 Drift 上以 USDC 结算。每当使用 SUDC 以外的资产作为交易抵押品时，USDC 都会被自动借入，直至交易完成。此外，用户可以像使用其他借贷协议一样，在 Drift 上根据自己的特定用例借出和借入资产。存款人（贷款人）可以通过其资产获得收益。Drift 的模型允许你以 Solana 和其他资产（取决于 LTV）为抵押借入 USDC，利率由利率模式。类似于 Aave。由于所有交易仍以 USDC 结算，这就带来了更深的流动性和更便捷的结算。但这实际上意味着存在两个潜在的债务人：现货贷款人和平台，并会产生固有的利益冲突。

GLP 机制的深入探讨

尽管 GLP 模型在加密衍生品协议中变得普遍，但 GLP 背后的机制并未被 GMX 本身或大多数市场参与者完全理解。

与大多数交易所的清算层级位于用户之间不同，在 GLP 模型中，清算层级和流动性提供均由交易所通过 GLP 管理。GLP 本质是一个资本池，类似于 AMM。与交易由交易者填充且价差由做市商设置不同，交易由 GLP 填充，滑点以及大多数费用归于 GLP，而非像做市 - 吃单模型那样归于做市商。

GMX 上的交易者除了正常费用外还需支付借款费用。这意味着在 (X)LP 模型下，用户可能被迫同时为多头和空头支付费用，而在高波动时期，交易者可能获得 7% 净值的资金费率，而空头者可能支付 14% 净值，而通常资金费率相对稳定，即如果你做多且资金费率为正，则支付 X%，如果为负则获得 X%。这使得协议能够赚取支付给交易者和支付给交易者之间的价差，同时 GLP 无需支付此类借款费用，从而在长期流动性提供方面赋予其根本优势。

GLP 和 GMX 因缺乏适当的风险管理而被严重利用。不诚实的交易者如 Avi Eisenberg 会操纵像 Avax 资产现货价格以改变 GMX 上的 vAMM，从而以 GLP 及其存款人为代价，以巨额利润平仓。

价格发现 - CLOB 与 AMM

价格发现用于描述资产定价的过程，拍卖就是价格发现的一个例子。在拍卖中，最终价格反映了群体在给定数量的情况下以给定价格购买的意愿。例如如果有五个买家和三件商品，其中两个买家想以 4 美元的价格购买三次，两件以 5 美元的价格购买，一件以 6 美元的价格购买，那么这三件商品的最终价格分别为 6 美元、5 美元和 5 美元。这是直观的。订单簿也是如此，只是不断变化，没有尽头。人们不断更新他们愿意为一项资产支付的价格以及他们愿意为放弃该资产而获得的回报。做市商下达低价买单和高价卖单，希望通过用户的买卖来赚取差价。在这种模式下，做市商和交易员负责价格发现，即价格形成的过程。

自动做市商 (AMM) 通过创建价格曲线来取代该系统。与以往每个人都声明自己愿意以什么价格购买不同，AMM 的订单在功能上是「批量」的，流动性也同样是「批量」的。AMM 主要有两种模式：动态 AMM 和非动态 AMM。非动态 AMM 通常用于价格发现。Memecoin 主要以非动态价格 AMM 的形式推出，这些 AMM 通常遵循 X * Y = K 的定价曲线，该曲线使用标准 AMM 中两种代币的比例来确定价格，并使用代币数量来确定深度。

动态 AMM 适用于相关性较高的资产。例如 Curve AMM 或 Uniswap V3 AMM，其中 Curve 设定价格，而 Uniswap V3 允许流动性提供者选择自己的价格。

尽管人们对 AMM 在现货市场的使用有了广泛的了解，但对 AMM 在衍生品市场中的使用却并不十分了解。

虽然人们从宏观层面理解像 GMX 的 GLP 这样的系统为平台上的交易者提供了流动性，但他们可能不理解 GLP 盈利的唯一途径是直接损害用户的利益，要么通过费用，要么主要通过清算。尽管存在这种零和博弈环境，但在加密货币衍生品领域，AMM 可以提供极深的流动性，尤其是对于新兴项目而言。HyperLiquid 是一个有趣且明显的例子，成功融合了这两个价格发现系统。用户仍然可以在订单簿上下限价单，但它同时也是一个自动做市商，可以在同一订单簿上下达买入（买入）和卖出（卖出）订单，通常会选择订单簿上订单的另一方。这个自动化系统非常动态，由前高频交易员管理

并收取所有清算和平台费用。它的功能也相当于平台的保险基金。虽然 HLP 是一种 AMM，但它与「动态」和非动态 AMM 不同。它是一种自动化模型，可以（大概）根据市场波动进行调整，根据其他市场的波动性调整价差，使用其他市场的数据来影响做市决策等。这是一种新型的 AMM，由于其在 HyperLiquid 上的成功以及其闭源特性，它在同类产品中独树一帜。

DeFi 与传统市场结构对比

传统金融经过 126 年发展形成高度专业化的分层：零售平台（如 Robinhood）→做市商→交易所（如 CME）→清算机构（如 DTCC）。而 DeFi 协议常试图同时覆盖多个层级，这也是效率低下的原因。

但 DeFi 具备两大优势：

  • 原生性：能快速上线加密资产衍生品。

  • 无许可性：为受监管限制的地区（如美国、巴西）提供访问渠道，并建立跨国界的公平结算层。

随着再质押等技术增强基础设施安全性，DeFi 有望成为全球衍生品的终极结算网络。