IOSG：加密货币储备经济模型大解构

引言

截至 2025 年中，越来越多的上市公司开始将加密货币（尤其是比特币）纳入公司金库资产配置中，受到了 Strategy（$MSTR）成功案例的启发。例如，据区块链分析数据显示，仅在 2025 年 6 月，就有 26 家新公司将比特币纳入资产负债表，使全球持有 BTC 的公司总数达到约 250 家。

这些公司横跨多个行业（科技、能源、金融、教育等）和不同国家地区。许多公司将比特币有限的 2100 万供应量视为对抗通胀的对冲工具，并强调其与传统金融资产相关性低的特性。这种策略正悄然走向主流：截至 2025 年 5 月，已有 64 家在 SEC 注册的公司共持有约 688,000 枚 BTC，约占比特币总供应量的 3–4%。分析师估计，全球已有超过 100–200 家公司将加密资产纳入财务报表。

加密资产储备的模型

当一家上市公司将部分资产负债表配置到加密货币时，一个核心问题随之而来：他们是如何融资购买这些资产的？ 与传统金融机构不同，大多数采用加密金库策略的公司，并不依赖于现金流充沛的主营业务来支撑。接下来的分析将以 $MSTR（MicroStrategy）为主要示例，因为大多数其他公司实际上也在复制其模式。

主营业务现金流（Operating Cash Flow）

虽然理论上最“健康”且最不具稀释性的方式，是通过公司核心业务所产生的自由现金流来购买加密资产，但在现实中这种方式几乎不可行。大多数公司本身就缺乏足够稳定且大规模的现金流，根本无法在不借助外部融资的情况下积累大量 BTC、ETH 或 SOL 储备。

以 MicroStrategy（MSTR）为典型例子：该公司成立于 1989 年，原本是一家专注于商业智能的软件企业，其主营业务包括 HyperIntelligence、AI 分析仪表盘等产品，但这些产品至今仍只能产生有限的收入。事实上，MSTR 的年度经营现金流为负数，与其投资比特币的数百亿美元规模相去甚远。由此可见，MicroStrategy 的加密金库战略从一开始就不是基于内部盈利能力，而是依赖外部资本运作。

类似的情况也出现在 SharpLink Gaming（SBET）。该公司在 2025 年转型为以太坊金库载体，购入了超过 280,706 枚 ETH（约合 8.4 亿美元）。显然，它不可能依靠其 B2B 游戏业务的收入来实现这项操作。SBET 的资本形成策略主要依靠 PIPE 融资（私募投资公开股票）与直接股票发行，而非经营性收入。

资本市场融资

在采用加密金库策略的上市公司中，最常见且具可扩展性的方式是通过公开市场融资（public offering），通过发行股票或债券来筹集资金，并将所得用于购买比特币等加密资产。这一模式使公司能在不动用留存收益的情况下构建大规模加密金库，并充分借鉴了传统资本市场的金融工程方法。

发行股票：传统的稀释性融资案例

在大多数情况下，发行新股伴随着成本。公司通过增发股票来融资时，通常会发生两件事：

1. 所有权被稀释：原有股东在公司中的持股比例下降。

2. 每股收益（EPS）下降：净利润不变的情况下，总股本增加导致 EPS 降低。

这些效应通常会导致股价下跌，主要有两个原因：

• 估值逻辑：如果市盈率（P/E）保持不变，而 EPS 下滑，股价也会下跌。

• 市场心理：投资者常将融资解读为公司缺乏资金或处于困境，尤其当筹得资金用于尚未验证的增长计划时，此外，新股大量涌入市场的供给压力也会拉低市场价格。

一个例外：MicroStrategy 的反稀释型股权模式

MicroStrategy（MSTR）则是背离传统「股权稀释 = 股东受损」叙事的一个典型反例。自 2020 年以来，MSTR 一直积极通过股权融资来购买比特币，其总流通股从不到 1 亿股增长到 2024 年底的超过 2.24 亿股

尽管股本被稀释，MSTR 的表现却往往优于比特币本身。为什么？因为 MicroStrategy 长期处于“市值高于其所持比特币净值”的状态，即我们所说的 mNAV > 1。

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理解溢价：什么是 mNAV？

• 当 mNAV > 1 时，市场给予 MSTR 的估值高于其所持比特币的公平市值。

换句话说，投资者通过 MSTR 获取比特币敞口时，每单位支付的价格要高于直接购买 BTC 的成本。这种溢价反映了市场对 Michael Saylor 资本策略的信心，也可能代表市场认为 MSTR 提供了杠杆化、主动管理的 BTC 曝险。

传统金融逻辑的支持

尽管 mNAV 是一个加密原生的估值指标，但“交易价格高于底层资产价值”的概念在传统金融中早已普遍存在。

公司之所以经常以高于账面价值或净资产的价格交易，主要有以下几个原因：

贴现现金流（DCF）估值法

投资者关注的是公司未来现金流的现值（Present Value），而不仅仅是其当前持有的资产。

这种估值方法常常导致公司交易价格远高于其账面价值，尤其在以下情境中更明显：

• 收入和利润率预期增长

• 公司具备定价权或技术/商业护城河

示例：微软（Microsoft）的估值并不基于其现金或硬件资产，而是基于其未来稳定的订阅类软件现金流。

盈利与收入倍数估值法（EBITDA）

在许多高增长行业，公司通常使用 P/E（市盈率） 或收入倍数进行估值：

• 高增长的软件公司可能以 20–30 倍 EBITDA 的倍数进行交易；

• 早期公司即使没有利润，也可能以 50 倍营收 或更高的倍数交易。

示例：亚马逊在 2013 年的市盈率高达 1078 倍。

尽管利润微薄，投资者仍押注其在电商和 AWS 领域的未来主导地位。

MicroStrategy 拥有比特币本身所不具备的优势：一个可以接入传统融资渠道的公司外壳。作为一家美国上市公司，它可以发行股票、债券，甚至是优先股（preferred equity）来筹集现金，而且它确实做到了，而且效果惊人。

Michael Saylor 巧妙地利用这个体系：他通过发行零利率可转债（zero-percent convertible bonds），以及近期推出的创新型优先股产品，筹集了数十亿美元，并将这些资金全部投入比特币。

投资者认识到，MicroStrategy 能够利用“别人的钱”大规模购买比特币，而这种机会并不容易被个人投资者所复制。MicroStrategy 的溢价“与短期 NAV 套利无关”，而是来自市场对其资本获取能力与配置能力的高度信任。

mNAV > 1 如何实现反稀释

当 MicroStrategy 的交易价格高于其持有比特币的净资产值（即 mNAV > 1）时，公司可以：

1. 以溢价价格发行新股

2. 将募集资金用于购买更多比特币（BTC）

3. 增加总 BTC 持仓

4. 推动 NAV 和企业价值（Enterprise Value）同步上升

即使在流通股增加的情况下，每股 BTC 持有量（BTC/share）也可能保持稳定甚至上升，从而使得发行新股成为反稀释操作。

如果 mNAV < 1 会发生什么？

当 mNAV < 1 时，意味着每一美元的 MSTR 股票代表的 BTC 市值超过 1 美元（至少从账面上看是如此）。

从传统金融的角度看，MSTR 正在以折价交易，即低于其净资产值（NAV）。这会带来资本配置上的挑战。如果公司在这种情况下用股票融资再去买 BTC，从股东角度来看，它其实是在高价买入 BTC，从而：

• 稀释 BTC/share（每股 BTC 持有量）

• 并減少现有股东价值

当 MicroStrategy 面临 mNAV < 1 的情况时，它将无法继续维持那种「发行新股 → 购入 BTC → 提升 BTC/share」的飞轮效应。

那此时还有什么选择？

回购股票，而不是继续买入 BTC

当 mNAV < 1 时，回购 MSTR 股票是一种价值增益行为（value-accretive），原因包括：

• 你是在以低于其 BTC 内在价值的价格回购股票

• 随着流通股数量减少，BTC/share 将会上升

Saylor 曾明确表示过：如果 mNAV 低于 1，最好的策略是回购股票而不是继续买入 BTC。

手段一：发行优先股（Preferred Stock）

优先股是一种混合型证券，在公司资本结构中介于债务与普通股之间。它通常提供固定分红，没有投票权，并且在利润分配和清算时优先于普通股。与债务不同，优先股不需要偿还本金；与普通股不同，它能提供更可预测的收入。

MicroStrategy 已发行了三类优先股：STRK、STRF 和 STRC。

STRF 是最直接的工具：这是一种不可转换的永久优先股，按 $100 面值支付年化 10% 的固定现金股息。它没有股权转换选项，也不参与 MSTR 的股票上涨，仅提供收益。

STRF 的市场价格会围绕以下逻辑波动：

• 若 MicroStrategy 需要融资，会增发 STRF，从而增加供给并使价格下调；

• 若市场对收益的需求激增（如利率较低时期），STRF 价格会上涨，从而降低有效收益率；

• 这形成了一个价格自调机制，价格区间通常较窄（例如 $80–$100），由收益率需求与供需驱动。

示例：若市场要求 15% 收益率，STRF 价格可能跌至 $66.67；若市场接受 5%，则可能涨至 $200。

由于 STRF 是不可转换、基本不可赎回的工具（除非遇到税务或资本触发条件），它的行为类似于永久债券，MicroStrategy 可以反复使用它“抄底” BTC，无需再融资。

STRK 类似 STRF，年化股息为 8%，但增加了一个关键特征：当 MSTR 股价超过 $1,000 时可按 10:1 比例转换为普通股，相当于嵌入了一个深度虚值看涨期权（call option），为持有者提供长期上涨机会。

STRK 对于公司与投资者都有极强的吸引力，原因包括：

MSTR 股东的非对称上行机会：

• 每股 STRK 售价约 $85，10 股可筹资 $850；

• 若未来转换为 1 股 MSTR，等于公司以 $850 的代价在当前买入 BTC，但仅当 MSTR 股价涨超 $1,000 才会稀释；

• 因此，在 MSTR < $1,000 期间是非稀释性的，即使转换后也反映了先前 BTC 累积所带来的升值。

收益自稳结构：

• STRK 每季度派息 $2，年化 $8；

• 若价格跌至 $50，收益率会升至 16%，吸引买盘支撑价格；

• 这种结构使 STRK 表现得像一个“带期权的债券”：下行时防御，上行时参与。

投资者动机与转换激励：

• 当 MSTR 股价突破 $1,000，持有者有动力转换为普通股；

• 随着 MSTR 进一步上涨（如至 $5,000 或 $10,000），STRK 的股息变得微不足道（收益率仅约 0.8%），加速转换；

• 最终形成自然退出通道，把临时融资转化为长期股东结构。

MicroStrategy 也保留赎回 STRK 的权利，条件包括剩余未转股股数低于 25% 或出现税务等特殊触发情形。

在清算顺序中，STRF 和 STRK 优于普通股，但低于债务。

当公司处于 mNAV < 1 的情况时，这些工具尤为重要。因为若以折价发行普通股，会稀释 BTC/share，从而減少价值。而像 STRF 和 STRK 这样的优先股，可使公司在不稀释普通股的前提下继续筹资，无论是用于继续买入比特币，还是回购股票，都能维持 BTC/share 的稳定性，同时扩大资产。

他们如何支付利息（股息）？

截至 2025 年 YTD，MicroStrategy 已通过 ATM（At-The-Market）股票发行 筹集了 $66 亿资金，远远覆盖了其每年所需支付的 $1.85 亿固定利息与股息成本。

当 mNAV > 1 时，通过股权发行支付优先股分红并不稀释 BTC per share，因为募集资金所带来的 BTC 增量超过了单位稀释。

此外，优先股不计入债务，使 MicroStrategy 能在不恶化净负债率的情况下继续扩表，这对维持市场对其资本结构的信心至关重要。

当 mNAV > 1 时

可转换债券（Convertible Bond）

可转换债券是一种公司债务工具，赋予债权人在未来以预定价格（称为转换价）将债券转换为发行公司股票的权利（但非义务），因此它本质上是 债券 看涨期权（call option）的结构。该工具常用于 mNAV > 1 的情境，因为它特别适合用来累积比特币。

以 MicroStrategy 的 0% 可转换债券为例：

• 在债券存续期间不支付利息；

• 到期时仅需偿还本金（除非投资者选择转换为股票）；

• 对 MSTR 来说，这是一个极高资本效率的融资方式：可募集数十亿美元购买比特币，且不带来即时稀释，也无利息负担，唯一风险在于未来若股价表现不佳需偿还本金。

案例一：股价超预期上涨

• MicroStrategy 向投资者发行可转换债券；

• 公司即时获得 $30 亿资金，用于购买比特币；

• 由于债券为0% 利率，MicroStrategy 在债券存续期内无需支付利息；

• 若 MSTR 股价上涨，超过转换价门槛；

• 投资者选择转换债券为股票，或收回本金；

• MicroStrategy 无需支付现金本金，而是通过发行新股来交付。

案例二：股价下跌未达转换价

• MicroStrategy 发行可转换债券筹资购入比特币；

• 债券为 0% 利率，公司在存续期内无需支付利息；

• MSTR 股价持续低于转换价；

• 投资者不会行权转换，因为转换将造成亏损；

• 债券到期时，公司需用现金偿还全部本金；

• 若现金储备不足，MicroStrategy 可能需再次融资来偿还债务。

值得特别强调的是：可转换债券本质上是“普通债券 看涨期权”的组合，尤其是在 MicroStrategy（MSTR）的案例中更为典型。公司持续发行 0% 年息的可转债，这意味着投资者在债券期间完全没有利息收入。

那为什么精明的机构投资者愿意接受这样的“低吸引力”结构？答案在于内嵌的看涨期权价值：这个 embedded call option 在市场对 MSTR 隐含波动率（implied volatility）较高的预期下尤其有价值，因为预期价格波动越大，捕捉上行机会的期权价值就越高。

我们观察到，比特币的隐含波动率（IV）在不同期限下通常处于 40% 至 60% 之间。由于 MicroStrategy 的股价与比特币高度相关，这种较高的 BTC IV 间接抬高了 MSTR 股票期权的估值。

目前，平值看涨期权（执行价约为 $455）交易于 45% 的 IV 水平，而对应的看跌期权 IV 更高，显示出市场对未来波动的强烈预期。这样的高波动环境显著提升了 MSTR 可转债中内嵌看涨期权的价值。

从本质上来说，MicroStrategy 实际上是在以高溢价“出售”这个看涨期权给投资人。因为标的资产价格波动越大，期权到期时“价内”的概率就越高，这使得看涨期权在高波动期间会变得更贵。

从投资者角度来看，这是可以接受的，因为他们实际上是在购买一个加杠杆的波动率押注（leveraged volatility bet）：如果 MSTR 股价大涨，他们可以转换为股票并获得巨大收益；如果股价不涨，债券持有人仍然可以在到期时收回本金。

对 MSTR 来说，这堪称双赢：一方面它可以在不支付利息、不立即稀释股本的情况下融资；另一方面，如果比特币策略成功，它可以仅通过股价上涨来服务或再融资这笔债务。在这个框架下，MSTR 不只是发债融资，而是在“货币化波动率”，将未来上涨预期兑换为当下的廉价资金。

Gamma Trading

Gamma Trading 是 MicroStrategy 资本结构可持续性的核心机制，尤其是在其反复发行可转债的背景下。该公司已经发行了数十亿美元规模的零息可转债，而其主要吸引力并不在于传统意义上的固定收益，而是来自于债券中内嵌的看涨期权（call option）价值。换句话说，投资人并非在意债券本身的利息收入，而是在意其中期权组件的交易性与波动性套利空间。

这些债券的买家并非传统意义上的长期债权人，而是采取市场中性策略（market-neutral strategy）的对冲基金。这类机构广泛从事所谓的 Gamma Trading（伽玛交易），其投资逻辑不是“买入持有”，而是依赖于不断的对冲调仓，在波动中捕捉利润。

MSTR 中的 Gamma Trading 机制：

基础交易结构：

• 对冲基金买入 MicroStrategy 的可转债（本质为债券 看涨期权）；

• 同时，做空相应数量的 MSTR 股票，以保持Delta 中性（delta-neutral）。

为何成立？

• 如果 MSTR 股价上涨，债券中的看涨期权增值速度快于空头股票造成的损失；

• 如果股价下跌，空头头寸获利快于债券损失；

• 这种对称性收益结构使得对冲基金可以从波动率中获利，而不是方向性变化。

Gamma 与再平衡机制：

• 随着股价波动，对冲基金需不断动态调整空头仓位以保持 Delta 中性；

• 初始对冲按债券的 Delta 值设定，例如一张可转债的 Delta 是 0.5，则基金会做空等值 $50 的 MSTR 股票来对冲 $100 的债券；

• 但当股价继续波动时，可转债本身的 Delta 也会变化（即 Gamma 的体现），基金需持续动态再平衡：

• 股价上涨，Delta 增加（债券行为更像股票）→ 加空仓；

• 股价下跌，Delta 减少（债券行为更像债券）→ 回补空仓；

• 这种不断 “逢高卖、逢低买” 的对冲交易，称为 Gamma Trading。

• 际中，债券 Delta 随股价非线性变化，你需要不断调整空头头寸以保持中性。

• 绿色曲线：持有可转债的回报；

• 红色直线：空头股票的回报；

• 二者相减即为净收益 P&L；

• 在股票横盘、位于转换区间附近时，频繁对冲操作反而可能导致亏损，这被称为 Gamma Trading 的“成本区”（图中阴影部分）。

对 MSTR 溢价的影响：

• 这些 Gamma 对冲者并不是长期持有者

• 当 MSTR 股票达到可转债转换价，Delta → 1，Gamma 降至极低；

• 若波动性下滑或价差收窄导致 Gamma 交易亏损，这些基金将会退出市场，从而削弱可转债的需求。

次级影响（Second-Order Effects）：

• MicroStrategy 的可转债通常为零票息、但久期较长 → 低 Theta（时间价值衰减）；

• 当波动性过低，Gamma 交易不再盈利，Gamma PnL ≪ Theta 损耗（时间损耗）；

• 可转债销售将变得困难，影响其融资能力。

Short Float 的对比说明了这一策略的主导地位：

Short float 是指公司总流通股中被做空的比例。我们观察到，MicroStrategy 因其大量可转债发行，导致其 short float 高企，因为进行 Gamma Trading 的基金往往需要做空 MSTR 股票来进行 Delta 中性对冲。

相比之下，SBET 没有发行可转债，而是依赖 PIPE 私募融资与 ATM 按市价增发机制，缺乏可转债 期权的结构套利机会，因此 short float 明显较低。SBET 的融资结构也更接近传统融资，无法吸引大规模套利型机构参与。

表现

我追踪并分析了 12 家上市公司在 2025 年宣布加密货币资产配置后的股价反应。我们的数据集包含了公告日期前后的股价数据、K 线图可视化以及关键表现指标。

2025 年首次加密金库公告后的股价反应平均来看是爆炸性的、短期的、但仍带来了正的累计回报。

在 12 家上市公司中，平均 1 日回报率为 103.17%，显示出投资者的强烈即时反应。5 日回报率进一步飙升至 285.92%，在第 10 日时出现回落，最终稳定在 102.03%。虽然部分公司表现平淡甚至为负，但其中数家公司出现了极端的股价暴涨。

示例 1：BitMine Immersion Technologies Inc.（NYSE-American: BMNR）

这是一家总部位于拉斯维加斯的区块链基础设施公司，运营工业级比特币矿场、销售浸没式冷却硬件，并在德州和特立尼达等低电价地区为第三方设备提供托管服务。2025年6月30日，该公司通过私募配售方式发行了 5,560 万股、每股定价 4.5 美元，共筹资约 2.5 亿美元，用于扩张其以太坊金库。

公告发布后，BMNR 股价从 4.27 美元暴涨至 161 美元高点，3日内涨幅高达 3,674.9%。这场史诗级暴涨很可能是由于股票流通盘较小（thin float）、散户热情高涨和 FOMO 动能所推动。尽管随后出现剧烈调整，两周累计涨幅仍达 882.4%。这一事件强调了市场对“MicroStrategy 式”高信念加密金库策略的正面反馈。

示例 2：SharkLink Gaming Ltd.（Nasdaq: SBET）

SharpLink 成立于 2019 年，是一家在线技术公司，专注于将体育迷转化为下注者，其平台可根据时效性为用户推送体育***和互动游戏优惠。该公司于 2025 年开始在资产负债表上积累 ETH，通过 PIPE（私募融资）和 ATM（按市价增发）方式融资。

股票最初反应极为强烈：SBET 首日上涨 433.2%，在第 4 个交易日达到 1,747% 高点。此次飙升由加密资产配置规模以及交易背后大佬支持共同驱动。零售投资者、加密基金与投机交易者蜂拥而入，将股价推至 120 美元以上。

然而，涨势短暂。6 月 17 日，SharpLink 向 SEC 提交了一份 S-3 注册声明，使 PIPE 投资者有可能转售其股份，引发广泛困惑。许多人误以为大股东正在出货。虽然 Consensys 联合创始人、SBET 董事长 Joseph Lubin 后来澄清“尚未有任何股份出售”，但为时已晚：SBET 股价暴跌近 70%，几乎抹去了公告后的大部分涨幅。

尽管出现剧烈回调，SBET 的累计涨幅仍为 227.2%，表明市场依然给予其 ETH 金库战略显著的长期价值。从高点回撤，但在随后的几周内该股开始重新获得资金支持，说明市场对“以太坊作为储备资产”模式的信心正在回升。

示例 3：Bit Digital Inc.（Nasdaq: BTBT）

BTBT 是一家总部位于纽约的数字资产平台，成立于 2015 年，最初运营比特币矿场，分布于美国、加拿大和冰岛。

2025 年 6 月，该公司完成了一次承销增发，筹资约 1.72 亿美元，并通过出售 280 枚 BTC 的额外收入，将资本重新配置到 ETH 上，共计购买了约 100,603 枚 ETH，正式完成向以太坊质押与金库模型的转型，由加密资深人士 Sam Tabar 担任 CEO。

初始市场反应较弱（首日下跌 –15%），但股价在接下来的两周内逐步上升，最终涨幅达到 91%。这种温和反应可能反映出市场对 BTBT 原本即从事加密挖矿业务的背景较为熟悉。然而， 34% 的累计回报仍说明了即使是老牌加密公司，进一步扩展加密资产配置仍能获得市场的积极认可。

示例 4：GameStop Corp.（Nasdaq: GME）

然而，GameStop（GME）在 2025 年 5 月宣布其首次购买比特币，并计划进一步转型为与加密货币相关的消费级游戏基础设施公司。尽管零售投资者高度关注，加上这家文化级 meme 股进军加密资产的象征意义巨大，GME 在公告后的第5天和第 10 天回报均为负。这种表现差异揭示了一个核心洞见：仅靠加密利好消息，并不足以持续推高股价。

GameStop 的比特币布局遭到市场质疑，原因在于其零售业务持续萎缩，而这次转型是在公司多次战略转向（如门店、NFT、元宇宙等）之后进行的。

它未能维持上涨趋势，反映出市场对其基本面和战略不确定性的质疑。公司的核心营收依然在下滑，管理层除了“买比特币”之外并未提出实质改革方案。传递出的信息也很混乱，从门店、NFT、元宇宙再到如今的加密货币，战略摇摆不定，严重削弱了市场信心。

加密货币资产配置趋势

除了比特币，越来越多的公司开始将以太坊（ETH）作为其加密货币储备的主力资产。原因是多方面的。首先，以太坊被广泛认为是现实世界资产（RWA）代币化平台的底层基础设施，包括 Ondo、Backed Finance 和 Centrifuge 等协议均在以太坊结算层上构建面向机构级的金融产品。这使 ETH 成为押注“传统金融上链”趋势公司的战略性储备资产。

其次，与比特币不同，以太坊是可质押生息的、DeFi 可组合的资产，持有者可通过参与网络安全获得约 3–4% 的年化收益。这使 ETH 具备了可编程、可生息的资金特性，对于寻求优化闲置现金回报的 CFO 来说具有很强吸引力。

2025 年 7 月 14 日，BTCS 通过 Aave（一家去中心化借贷协议）借入了 234 万 USDT，再加上部分自有现金，合计购入了 2,731 枚 ETH，价值约 824 万美元，进一步扩大其以太坊持仓。这笔杠杆交易使得 BTCS 的 ETH 总持仓达到 31,855 枚，公司整体的加密 现金市值提升至 1.006 亿美元。

这个案例清楚展示了以太坊在 DeFi 中既是抵押品又是资本的独特双重角色。比特币更多地是“冷钱包”式的被动资产，或需通过包装（wrap）才能参与 DeFi；而 ETH 是原生可组合资产，企业可以在不出售资产的情况下，将其用于借贷、质押或参与收益协议。

以太坊现货 ETF 的推出进一步增强了机构对 ETH 的信心和流动性，净申购流入表明主流金融市场正逐步接受 ETH。因此，SharpLink（SBET）、Bit Digital（BTBT）甚至一些非上市公司也在调整资产负债表，增加 ETH 持仓，这不仅是投机性押注，更是在表达一种关于“以太坊是去中心化资本市场底层设施”的长期信仰。

这种趋势标志着加密企业资产配置战略的重大转变：从“比特币=数字黄金”到“以太坊=数字金融基础设施”。

以下是几个这种多样化配置的案例：

• XRP 作为储备资产： VivoPower International（纳斯达克代码：VVPR）于 2025 年 5 月募集 1.21 亿美元，由一位沙特王子领投，成为首个采用 XRP储备战略的上市公司。不久后，新加坡的 Trident Digital Holdings（TDTH）宣布计划发行最多 5 亿美元股票以建立 XRP 储备；中国的 Webus International（WETO）也提交申请，将 3 亿美元投入 XRP 持仓，并计划将 Ripple 的跨境支付网络整合进其业务体系。这些举动受 Ripple 在美国获得法律合规地位的影响，市场反应不一，虽然 XRP 在 2025 年中上涨，但相关个股表现分化，但这些行动表明，加密资产配置正在超越 BTC 和 ETH 的传统双主线。

• 莱特币（LTC）储备： MEI Pharma（MEIP） 是一家小型生物医药公司，在  2025 年 7 月意外宣布转型，通过莱特币创始人 Charlie Lee 和 Litecoin 基金会参投的方式，融资 1 亿美元，创建第一个 机构级的 LTC 储备方案。这项计划同时伴随着管理层更替（Lee 加入董事会），市场认为这是尝试用加密资本为困境中的生物医药行业注入新动能。该股在“生物医药 莱特币”消息发布后股价暴涨，但因投资者对其最终商业模式存疑，股价波动剧烈。

• HYPE Token 储备： 更加“异类”的案例来自 Sonnet BioTherapeutics（SONN），该公司于 2025 年 7 月宣布一项规模 8.88 亿美元的反向并购，成立 Hyperliquid Strategies Inc.，计划将 5.83 亿美元的 HYPE 代币纳入公司资产负债表。该交易由 Paradigm 和 Pantera 等主流加密风投支持，旨在打造全球最大的 HYPE 代币持有上市实体。SONN 在公告后股价暴涨（因 HYPE 是热门代币），但分析人士指出其结构复杂、代币本身尚处早期阶段。类似地，Lion Group（LGHL） 也获得 6 亿美元授信额度，用于储备 HYPE、Solana 和 Sui 等代币，打造多资产的加密金库。

Saylor 何时会卖币？

Michael Saylor 曾公开宣称 MicroStrategy 将会“永远 HODL”其比特币资产，也就是说，公司根本无意出售其 BTC 储备。事实上，MicroStrategy 甚至修改了公司政策，正式将比特币确立为其主要的国库储备资产，意味着这是一个极其长期的持有计划。然而，在现实的公司财务世界里，“永远不卖”并不是绝对。某些情境下，MicroStrategy 可能会被迫出售部分比特币。理解这些潜在情境非常关键，因为它们构成了整个“MicroStrategy 作为比特币代理资产”投资逻辑中的风险因子。

以下是一些可能挑战 MicroStrategy 决心，并“迫使”其出售 BTC 的情境：

• 在紧缩信贷市场下出现重大债务到期：MicroStrategy 当前有多笔债务未偿，包括到期时间为 2028 和 2030 年的可转债（此前已经用发行股票的方式赎回了 2025 和 2027 年的债券），也可能包括其他贷款。通常，公司会通过再融资来偿还旧债——发行新债或新股。2025 年初，MicroStrategy 成功地用股票赎回了 2027 年的可转债，避免了现金支出。但设想一种情况：2028 年，比特币深陷熊市，MicroStrategy 股价大跌，利率又高（新融资成本太贵），此时如果有 5–10 亿美元的债务到期，公司可能会面临现金流危机。

• 在这种情况下，传统资本市场可能会“关闭”大门，尤其当隐含波动率（IV）过低，导致没有投资者愿意买入嵌入期权价值的可转债，MicroStrategy 最擅长的融资工具将失效。

• 面对这样的信贷紧缩，公司很可能只能卖掉部分 BTC 来还债，就像“被迫平仓”一样。虽说 MicroStrategy 拥有规模巨大的 BTC（截至 2025 年价值超 700 亿美元），但一旦动用，市场信心势必动摇。这种卖出很可能是最后的选择，仅在所有其他融资途径都失败时才会进行。

• 高昂的利息负担或优先股分红压力：MicroStrategy 的融资结构虽然灵活，但也并非没有代价。2025 年，公司面临的固定支出包括：

• STRK 年利率 8%（可用现金或股票支付）

• STRF 年利率 10%（必须现金支付，违约有罚金）

• STRC 月度利率 9–10%（现金支付，董事会可调整）

• 可转债利息（如 2030 年票息为 0.625%）

总计每年固定负债超过 1.8 亿美元，并且可能随着后续融资继续上升。

• 如果 MSTR 股价低迷，直接发股融资将造成严重稀释。

• 如果进入加密寒冬，MicroStrategy 可能会因维持 STRF、STRC 的现金分红而持续烧钱。如果 BTC 长期低迷，公司杠杆结构变得危险。董事会可能会决定出售一部分比特币来“买时间”，为未来一到两年的利息或分红提供现金流。这虽然违背初衷，但总比违约或触发 STRF 累积违约机制要强。

• 如果利率持续上升怎么办？那么所有未来融资都会变贵：

  新发行优先股必须提供更高收益（例如 >10%）才能吸引投资者；

  可转债必须搭配更高的隐含波动率才能被市场接受（熊市中往往难以达成）；

  如果 MSTR 股价低迷，直接发股融资将造成严重稀释。

换句话说，资本成本上涨，但收入并无增长，BTC 又处于低位。

总结：MicroStrategy 只有在极端压力或战略转向下才可能卖币。这些情景多与财务压力有关：债务难以展期、资本成本过高或市场对公司估值折价。正常情况下，Saylor 的策略是持续买入或持有，而非出售。事实上，公司早已展现出这种坚定：在 2022–2023 年加密市场暴跌时，MicroStrategy 并未像 Tesla 一样出售 BTC。而是在二级市场悄悄回购了部分可转债，实现了“打折还债”，在任何时候都优先选择其他手段，也不愿出售比特币，因为一旦卖币，整个“比特币国库”的故事就会崩塌，市场信仰也将随之动摇。

总结

MicroStrategy（MSTR）开创了一种全新的公司金融模式，将一家上市运营公司直接转化为加杠杆的比特币持仓工具。通过激进运用资本市场工具，特别是零息可转债，MSTR 实现了将其股票波动性金融化，从而在不依赖主营业务现金流的前提下，积累了超过 60 万枚比特币。

其核心机制简洁而强大：当公司股价相对于 BTC 净资产（mNAV）存在溢价时（即 mNAV > 1），通过发行股票或可转债（如“21/21”或“42/42”计划）融资，然后将所得资金全部换成 BTC。由于 MicroStrategy 的股价长期高于其 BTC 市值，该循环模式得以持续，并实现了边融资边增加“每股持币量”。

在这个模型中心，可转债起到了关键作用：它结合了债券的下行保护（债底）与股票的上行潜力（嵌入的看涨期权）。在高波动环境下（如 2025 年），投资者甚至愿意接受0% 利息，只因期权价值足够高。实质上，MSTR 不只是发债融资，而是在“出售波动率”，而且是以溢价卖出。市场愿意为这种未来增长潜力提前付钱，使得公司能够在不支付利息、不立即稀释股东的前提下，源源不断地融资买币。

但这种模式也存在局限：一旦隐含波动率收缩（无论是由于市场成熟，还是 BTC 缺乏动能），嵌入式期权价值会下降，未来再发行可转债的吸引力将大幅降低，公司将不得不依赖传统融资方式，或者在债务到期时用现金偿还。同时，支撑 MSTR 融资生态的“Gamma 交易者”与波动套利者是机会主义者，一旦波动率降低或市场情绪转变，对其证券的需求可能迅速枯竭。这种不是“Delta 风险”（大家都知道 MSTR 是 BTC proxy），而是“低 Gamma 风险”，即小幅的波动预期变化就能导致整个融资机制失效。

尽管如此，投资 MicroStrategy 已成为机构基金与散户的新趋势，他们将其视作比特币上涨的交易替代品。这种投机心理在链上也有体现：用户不断购买与“加密国库公司”相关的 meme 代币，或交易 MSTR、SBET 之类的股票来押注叙事。无论是传统市场还是 DeFi，背后的逻辑都是一致的：加密国库公司代表了一种高波动、高杠杆的 BTC 替代敞口，如果时机把握得好，回报甚至超过原始资产本身。

简而言之，MicroStrategy 不只是采用了比特币作为储备，而是围绕比特币构建出一套全新的金融结构。它是第一个成功的“加密国库公司”，并可能定义未来企业如何进行国库资产配置、波动率变现与股东价值创造的新范式，在这个比特币主导的金融世界中立下标杆。