从“币股”角度来看加密货币的未来趋势

1. 为什么“币股”概念突然热起来了？

1.1 整体加密市场流动性变差

根据CoinMarketCap 数据显示，2024 年 11 月至 12 月期间，加密资产市场进入显著上行周期。全市场总市值由 2.26 万亿美元提升至3.72 万亿美元，期间日均成交量维持在约2,500 亿美元水平，市场活跃度显著提升，呈现典型“牛市”特征。

然而，自2025 年 1 月下旬起，受多重因素叠加影响，市场情绪出现转向：

1. 宏观因素：美国关税政策带来不确定性，风险偏好受到压制；

2. 资金分流：以“Trump Coin”“Melania Meme”“阿根廷总统主题代币Libra”等为代表的名人类代币在短期内吸引了大量资金与交易关注；

3. 流动性消耗与风险事件：随后该类代币出现价格剧烈波动乃至暴雷（Libra），导致部分资金出逃，并削弱市场对新兴项目的信心。

在此背景下，链上活跃度与市场情绪逐步降温，加密市场进入调整阶段，全市场市值和交易量双双回落。

到了2025 年 5 月，市场情绪迎来拐点。一方面，美国通胀数据连续两月低于预期，市场对美联储年内降息的概率定价上升；另一方面，年初引发市场担忧的关税政策利空逐步消退，部分贸易与宏观预期修复，风险偏好回暖。此外，多个合规化渠道（包括 ETF、退休金计划及合规托管平台）逐步开放主流加密资产配置权限，带动了增量资金流入。此阶段，“币股”类资产（例如 ETH 及部分具备链上现金流的代币）成为资金重点配置标的，日均成交量显著回升。

至2025 年 8 月，加密市场总市值突破 4.0 万亿美元，创历史新高。本轮上涨的特征是机构化与基本面驱动并行，不同于以往以散户投机为主导的行情，整体资金结构较上一轮牛市更加稳健，市场对主流资产的中长期配置意愿显著增强。

VC出资趋缓，加密项目不得不另谋路径，传统融资方式局限性凸显

从2024年7月到2025年7月，加密市场的融资活动明显降温。根据RootData数据，项目融资笔数从2024年7月的114笔逐步下降，到2025年4月触及低点67笔，显示出风险投资（VC）对新项目的投入意愿持续收缩。

在融资趋缓的背景下，部分项目为快速获得资金，选择先上线代币，随后逐步释放筹码的策略，即所谓“VC币”模式。典型操作如在币安Alpha上线，通过空投吸引用户，以实现快速登陆大型交易所。然而，这一模式在当前市场环境中暴露出明显弊端。以PRAI、XTER等项目为例，尽管获得知名机构支持，代币上市后仍快速跌破投资人成本价。其根本原因在于高完全稀释估值（FDV）与低流通比例，导致初期价格被人为抬高，而随着解锁期代币释放，流动性不足使价格承压下行。

这一现象不仅削弱了VC对加密项目的信心，也对散户投资者心理产生负面影响。机构方面，项目上线即出现账面亏损；散户则将“VC币”视为“解锁即抛售”的代名词，接盘意愿下降，形成恶性循环。从图表数据看，2025年2月至4月融资次数从107笔骤降至67笔，恰与该时期“VC币”破发事件集中爆发高度吻合。

综上所述，VC出资趋缓与“VC币”破发现象实为同一市场结构性问题的不同表现。一方面，宏观环境和市场情绪低迷，促使机构资金更加谨慎；另一方面，高估值、低流通及短期套现的代币发行模式，在市场转冷时失去吸引力。若未来融资及代币发行机制未能创新突破，“VC币”价格表现难以改善，将继续制约市场信心的恢复。

因此，面对融资环境的收紧和代币价格的波动，不少VC为了追求更加稳定和可持续的收益，在市场监管相对宽松的区域，开始选择通过“借壳上市”等方式成立公司，直接购买并持有加密货币作为资产储备。这种模式不仅规避了传统代币发行的价格波动风险，也为机构提供了合规且长期的投资渠道。这便是“币股公司”产生的背景和来源。

1.2 “合规”

2024年美国总统唐纳德·特朗普的再次当选，标志着美国加密资产监管环境进入了一个全新的阶段。新任美国证券交易委员会（SEC）主席Paul S. Atkins于2025年初上任后，迅速推行了一系列加密友好政策，明确区分多数加密资产不属于证券范畴，推动为数字资产建立专门的监管框架。这一转变极大提振了市场信心，促进了加密行业的合规化进程。

在此背景下，2025年7月，国会通过并由特朗普总统签署了《GENIUS法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act），这是美国首个针对支付稳定币的联邦立法，为稳定币的发行和运营建立了明确的监管体系。该法案规定：

• 储备资产必须严格保持1:1比例，稳定币发行人须持有美元或高流动性美国国债作为储备，保障稳定币的兑付能力和稳定性。

• 透明度和审计要求加强，发行人必须定期向监管机构披露财务状况，接受独立审计，确保资金储备的真实性和充足性。

• 反洗钱和制裁合规责任明确，稳定币发行机构需建立完善的反洗钱（AML）和客户身份识别（KYC）机制，防止被用于非法资金流动。

此外，美国财政部将比特币（BTC）认定为国家战略储备资产，允许联邦机构将比特币纳入外汇储备组合，这不仅彰显了比特币作为数字黄金的地位，也为整个数字资产市场树立了权威性的背书。

监管环境的明确和宽松，使得越来越多的传统金融机构开始积极布局加密资产领域，愿意通过合规途径持有和交易数字货币，避免此前因监管不确定性带来的高风险。这种政策导向推动加密资产从边缘“灰色地带”逐步走向主流金融资产类别，成为机构投资者资产配置中的重要组成部分。

1.3 Circle上市、Coinbase入选标普让更多金融机构开始正确“看待”加密货币的投资属性

在这一合规环境的推动下，2025年6月，Circle成功完成首次公开募股（IPO），募集资金超过11亿美元，上市首日股价大幅上涨168%，市值一度接近200亿美元，成为近年来数字资产领域最大规模的公开募股之一。这不仅反映出市场对合规稳定币发行人的高度认可，也体现了投资者对加密资产作为新兴资产类别的长期价值充满信心。Circle的成功上市，突破了加密行业进入传统资本市场的障碍，成为行业迈向主流金融体系的关键里程碑，验证了合规路径的可行性和商业模式的可持续性。

与此同时，Coinbase在2025年5月正式成为首家入选标普500指数的加密资产原生公司。这一历史性突破，不仅为整个加密行业赢得了广泛的合法性背书，也极大提升了机构投资者对加密资产的认可度。随着Coinbase纳入主流指数，越来越多的养老金基金、保险公司和资产管理机构开始将加密资产纳入标准投资组合中，推动了资金结构的多元化和稳定性提升。

这不仅带来了显著的规模效应，还促使更多加密企业加强合规建设，提升治理水平和透明度，以满足机构投资者的严格要求，推动整个行业的规范化发展。

从资金流向角度看，Circle和Coinbase的成功引发了新一轮机构资金涌入，数据显示，2025年第二季度，机构投资者在合规加密资产领域的配置资金同比增长超过40%。特别是通过上市公司或受监管实体持有数字资产的需求明显上升，这一趋势有效降低了传统投资者对价格波动和监管风险的顾虑。

此外，合规持币模式帮助机构规避了代币发行中常见的价格波动风险，实现了资产的稳定增值，增强了市场整体的流动性和韧性。

整体而言，Circle与Coinbase的成功不仅为加密行业带来了资本市场的认可，更重要的是为行业树立了合规发展的标杆，激发了市场对数字资产未来的广阔想象和坚定信心。

2. “币股”的融资途径

一、PIPE（公开市场的私募投资）

运作逻辑

￮ 上市公司向特定机构投资者以折扣价发行股票或可转债，快速融资买入大量加密货币

￮ PIPE资金快速注入，公司能迅速建仓并制造「机构入场」的信号，推动股价上涨

￮ 投资机构享受折扣价和优先权，散户在较高价位跟进

优势

￮ 融资速度快，灵活度高

￮ 机构背书增加市场信心，叙事营销推动股价上涨

￮ 结构简单，适合快速造势

二、SPAC（特殊目的收购公司）

运作逻辑

￮ 设立空壳上市公司，筹集资金后并购买币项目，绕过传统IPO流程快速上市

￮ 通过SPAC与PIPE、可转债等工具筹资购币，打造「币本位」资产负债表

￮ 利用上市身份吸引ETF、对冲基金等机构买盘，增强流动性

优势

￮ 上市速度快（4-6个月），融资渠道多样

￮ 创始团队保留更多控制权和股权

￮ 股票更容易被主流交易平台接受，增强合法感和投资者信心

三、ATM（市价增发）

运作逻辑

￮ 公司根据市场价格，不定期、分阶段出售股份，募集现金用于购买加密货币。

￮ 没有固定价格和时间点，随时可以增发。

￮ 为公司提供灵活现金流支持，能快速加仓或补充资金。

优势

￮ 灵活性高，融资门槛低。

￮ 不依赖特定机构，实时响应市场动态。

￮ 有利于持续构建币本位资产负债表。

四、可转债（Convertible Bond）

运作逻辑

￮ 企业发行债券，带有转换为股票的权利。

￮ 投资者享受债券固定利息，股价上涨时可转换为股权获利。

￮ 企业能以较低融资成本筹集资金买币，同时延迟稀释。

￮ 当股价达到转换价格，债券转换成股票，释放抛压。

优势

￮ 融资成本低，减少立即稀释。

￮ 吸引机构投资者，因为具备债权保障和股权潜力。

￮ 支持企业快速扩大加密货币持仓。

2.1 币股公司激增的驱动力

币股公司数量迅速增加，主要受以下因素推动：

• 监管趋稳和合规框架完善：加密资产逐步获得政策认可，法律明确，机构愿意通过合规渠道进入市场，币股公司模式成为主流选择。

• 市场融资渠道收紧：传统代币发行及VC融资遇冷，项目寻求更稳健、合规的资金获取方式，借壳及直接储备成为替代方案。

• 投资者需求变化：机构和高净值投资者偏好通过上市公司合规持有加密资产，规避直接持币的监管和市场波动风险。

• 成功案例示范效应：MicroStrategy、Circle、Coinbase等先行者的成功经验激励更多企业采用币股模式，推动行业快速发展。

综上，币股公司作为连接传统资本市场与加密资产市场的桥梁，凭借合法合规、高效融资、资产配置多样化等优势，正成为行业重要发展趋势。

3. “币股”案例介绍

3.1 最成功的案例——MSTR

一、背景与战略选择

2020 年疫情引发全球流动性危机，各国货币宽松政策加剧通胀风险。Michael Saylor 认为比特币是最佳的法币替代性储值资产，于是推动 MicroStrategy（MSTR）将公司资金和融资能力转向大规模购入比特币。这与传统 ETF/ETP 仅追踪价格不同，MSTR 是直接持币，承担价格波动风险，同时享受上涨收益。

二、资金来源与购币历程

MSTR 购币的四大融资手段：

1. 自有资金

最初的几笔投资，微策略是将账面的闲置资金投入购买。

￮ 2020 年 8 月微策略斥资 2.5 亿美元购买了 21400 枚比特币

￮ 9 月投入了 1.75 亿美元购买了 16796 枚比特币

￮ 12 月投入了 0.5 亿美元购买了 2574 枚比特币

￮ 后续在22年到24年，偶尔也会用自有资金来买币

2. 可转换优先债券（低息甚至零息，押注MSTR 股价上涨）

可转换优先债券是一种金融工具，允许投资者在特定条件下将债券转换为公司股票。

这种债券的特点是利率较低，甚至为零，同时设定高于当前股价的转换价格。投资者之所以愿意购买此类债券，主要因为其提供了下行保护（即债券到期可收回本金和利息）以及在股价上涨时的潜在收益。

微策略发行的几期可转债利率在0%-0.75% 之间居多，说明投资者实际是对 MSTR 的股价上涨有信心，寄希望于债券转换为股票以赚取更多收益。

3. 优先担保债券（有抵押、固定收益，已提前还款）

除了可转换优先债券，微策略还发行过一次4.89 亿美元 2028 年到期 6.125% 利率的优先担保债券。

优先担保债券是一种有抵押的债券，风险比可转换优先债券更低，但是这类债券只有固定利息收益。微策略发行的这一批优先担保债券，已经选择提前还款。

4. 市价股票发行（ATM）（灵活、无偿债压力，但稀释股本）

MicroStrategy 先后与 Jefferies、Cowen and Company LLC 和 BTIG LLC 等代理结构签订过公开市场销售协议。根据这些协议，微策略可以不定期通过这些代理机构，发行和出售 A 类普通股。

市价股票发行更加灵活，微策略可以根据二级市场行情来选择出售新股的时机。由于发行股票稀释了现有股东权益，但其与比特币价格的相关性、每股MSTR 的含币量上升等变化，导致市场对此举措反应复杂，MSTR 股价整体呈现较高波动率。

至2025年8月，MSTR 共通过上述四种方式累计购入 628,946 枚比特币，按照目前市价总额为746.35亿美元

三、股价表现与抗跌性（核心优势）

1. 放大上涨

￮ 在2024–2025 年 BTC 价格上涨约166%的同期（$45000-$120000），MSTR 股价上涨超 471%（$70-$400)

￮ 原因：市场不仅按BTC 价格给它估值，还为其融资能力和追加购币预期付溢价

2. 抗跌性强

￮ 在BTC 调整 28% 的阶段（25年1月22日$106000—25年4月9日$76000），MSTR 股价跌幅为 15%($353—$300)，主要是因为：

▪ 部分股东持股是为了股权属性，不会因BTC 短期波动立即抛售。

▪ 市场预期MSTR 会趁低价继续买入，形成“下跌买盘支撑”。

3. 历史优势

￮ 作为最早大规模用上市公司资金购入BTC 的企业，MSTR 在媒体曝光度、投资者认知度上形成了先发品牌，ETF/ETP 虽然低费率，但没有这个“经营预期 资产增值”双轮驱动。

3.2 推动本轮以太坊上涨的核心买盘——BMNR、SBET

在本轮周期中，表现最强劲的头部资产无疑是以太坊。截止8 月 11 日，以太坊价格已从 4 月低点的 1,472 美元飙升至 4,271 美元，涨幅接近 190%。与以往周期中由散户情绪推动的上涨不同，本轮行情的主导力量来自华尔街等金融机构的集中建仓。

首先，自 5 月以来，美国的以太坊现货 ETF出现了持续的资金净流入，并且规模在不断提升。

其次，一批上市公司开始将以太坊纳入战略国库储备，通过股权融资购买ETH，并借助加密资产的升值效应推高公司市值，形成“股价—融资能力—持币量”的正向循环。这类“币股”不仅直接参与链上价值捕获，还能在二级市场享受更广泛的投资者基础与合规优势，正在成为新一轮加密资本故事的核心叙事之一。

根据Stragetic ETH Reserve网站数据显示，目前公开发布以太坊战略储备的上市公司超过10家，合计购买量超过192.8万枚，按照当前以太坊的价格计算，持仓总规模超过82亿美元，占以太坊流通供应量的1.6%。而其中需要重点关注的两家是Bitmine（BMNR）以及SharpLink（SBET）。

BMNR：

1. 前身及更名

公司原名Sandy Springs Holdings, Inc.，2022 年3 月改名并更换交易代码为 BMNR，以反映其对“沉浸式冷却”技术的矿机托管及挖矿业务聚焦。

2. 主营业务

– 托管服务：为第三方矿企提供基于专有沉浸式冷却的机房托管、供电、机架、热管理及安全服务；

– 自有挖矿：利用所托管的矿机进行自营比特币挖矿；

– 设备销售与软件：销售矿机设备并提供基础设施管理和定制固件软件。

3. 重要人物：TOM Lee

被誉为“华尔街神算子”，凭借其精准的市场预测和对科技股、比特币等资产的深刻洞察赢得了广泛的关注。作为分析机构Fundstrat的创始人，他既是传统市场知名的分析师，也是比特币和以太坊等数字资产的坚定支持者。

Lee被任命为矿企Bitmine的董事会主席，并参与了该公司推出的2.5亿美元以太坊财库战略，这一战略引发了市场的广泛关注。而在最近的对外采访中，Tom Lee更是大胆预测，在当前市场周期中，以太坊将攀升至10,000美元。

4. 融资历史及方式

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PIPE 私募融资

￮ 2025 年 6 月 30 日：BMNR 成功完成 PIPE 私募，发行 55.6M 股普通股（定价约 $4.50/股），募集资金约2.5亿美元，官方披露该资金将用于开启ETH 财库战略

ATM “市价增发（At The Market）”计划启动

￮ 2025 年 7 月初：公司宣布启动ATM 股票发行计划，初步目标募集资金规模高达20亿美元，通过Cantor Fitzgerald 与 ThinkEquity 作为销售代理，在公开市场按市价逐步发行股票。

ATM 额度扩增至45亿美元

￮ 2025 年 7 月 24 日：BMNR 向 SEC 提交补充文件，将 ATM 发行上限从原先20亿美元提升至45亿美元。

机构投资者参与：ARK Invest

￮ 2025 年 7 月 22 日：BMNR 发布公告称，ARK Invest 已参与其现有 ATM 计划，通过大宗交易购入公司股票，总额达 $182 M。公告指出，ARK 所得净收益中 100% 将用于继续买入 ETH。PR NewswireStock Titan

ETH 储备进展

￮ 2025 年 8 月 4 日：公司披露，截至当日已持有ETH 超过 833,137 枚，价值约29亿美元，成为全球最大持币上市公司之一。

5. 投资人

6. 当前ETH持仓量及股价表现

根据最新官方披露数据，BMNR目前共持有115万枚ETH，按当前价格计算合计价值为52.9亿美元，公司当前市值为64.44亿美元。

BMNR股价自曾在8月1日跌到相对地点（$30），目前仅用了两周就涨至$62，实现翻倍。

SBET：

1. 公司背景及转型起因

• SharpLink 前身为1995年成立的MER Telemanagement Solutions，主营传统通信业务，2019年转向体育***，但2024年营收大幅下滑且面临退市风险。

• 2025年5月宣布通过4.25亿美元PIPE融资，将以太坊（ETH）作为主要财库储备资产，完成转型。

2. ETH财库战略的时间线与行动

• 5月20日，SharpLink进行了一轮股票增发，以每股 2.94 美元的价格融资 450 万美元。官方说法是，这笔资金将用于“恢复对纳斯达克股东权益最低要求的合规性”，这轮资金为Consensys独投，显示出后者对于以太坊储备公司的长期布局。

• 5月27日，SharpLink Gaming宣布以太坊财库储备战略，拟募集4.25亿美元用于增持以太坊

• 后续SBET多次进行ATM（公开市场增发），筹集了约10亿美元的现金进行ETH的购买

• 7月24日，SharpLink召开股东大会，增发股票以额外募集50亿美元进行ETH购买

3. 重要人物：Joseph Lubin

Ethereum 联合创始人、区块链行业领军人物，同时也是区块链开发公司 ConsenSys 的创始人兼 CEO。Lubin 毕业于普林斯顿大学电气工程与计算机科学专业，曾在高盛等机构任职，拥有深厚的技术与金融背景。他长期致力于推动去中心化应用和区块链基础设施建设，是以太坊生态的重要奠基者之一。

目前任职SharpLink Gaming CEO一职，他主导 SBET 通过增发股票等方式筹集资金购入并质押 ETH，并提出未来将公司股票“上链”代币化的愿景，旨在提升资本市场与区块链世界的融合度。

4. 融资历史及方式

SharpLink的首次4.25亿美元募资通过PIPE（定向增发）的形式进行，随后多次进行ATM，在市场售卖股票进行资金募集。根据Lubin的最新采访，未来可能会考虑发行可转债的方式进行募资。

5. 投资人

在PIPE融资中，Consensys Software Inc. 担任本次发行的主导投资方。参投机构还包括多个知名加密风投和基础设施机构，如：

• ParaFi Capital

• Electric Capital

• Pantera Capital

• Arrington Capital

• Galaxy Digital

• Ondo

• White Star Capital

• GSR

• Hivemind Capital

• Hypersphere

• Primitive Ventures

• Republic Digital

6. 当前ETH持仓量及股价表现

根据最新官方披露数据，SBET目前共持有60万枚ETH，按当前价格计算合计价值为27.6亿美元，公司当前市值为31.3亿美元。

SBET股价在经历“ATM稀释”引发的抛售过后，也由8月1日的低点$17涨到了目前的$24，涨幅超过40%

3.3 小市值公司的储备

ENA——StablecoinX

1. 上市背景与转型

￮ StablecoinX由纳斯达克SPAC公司 TLGY Acquisition Corp.（TLGYF）通过IPO募资2.3亿美元开始，原计划与 Verde Bioresins 合并未成。

￮ 2024年6月被Carnegie Park Capital团队接管，转向布局Ethena生态。

2. 核心团队

￮ Jin-Goon Kim（TLGYF董事长），金融与上市公司转型专家

￮ Young Cho（StablecoinX CEO），加密与SPAC并购经验丰富

￮ Edward Chen（CPC创始人），资深SPAC投资策略专家

3. PIPE融资结构

￮ 总规模约3.6亿美元，主要用于战略累积ENA代币。

￮ 2.6亿美元现金以约0.21美元/ENA购买12.3亿ENA代币（锁定）。

￮ 约1亿美元折价ENA代币（含Ethena基金会6000万美元）。

￮ 领投机构：Dragonfly、Ribbit Capital、Blockchain.com、Pantera、Haun Ventures、Polychain、Galaxy Digital等。

4. 锁定与解锁安排

￮ ENA代币48个月锁定期。

￮ 交割满12个月解锁25%，剩余75%按月等额解锁36个月。

5. 股权与治理结构

￮ PIPE投资者获A类无投票权股票，每股定价10美元。

￮ Ethena基金会持有有投票权B类股票，交割后占多数。

6. de-SPAC交易架构

￮ TLGYF合并其子公司SPAC Merger Sub，后者合并运营主体StablecoinX Assets Inc.，最终构成StablecoinX Inc.上市实体。

7. 估值及市场指标

￮ PIPE发行价10美元，股数浮动根据ENA代币价格调整。

￮ 预计发行1.01亿股，交割后总股本约1.04亿股。

￮ 完全稀释市值约14.3亿美元，与持有17亿ENA代币价值基本对应（mNAV约1×）。

￮ 估值相较MicroStrategy（1.5×）、BitMine Immersion（1.9×）有折价。

8. ENA币价表现

7月22日起Ehena 基金会旗下子公司通过第三方做市商发起的回购计划已在公开市场回购 8300 万枚 ENA

自此ENA代币价格由六月底的低点$0.25升至目前的$0.78，涨幅高达212%

4. ATA Creativity Global（Nasdaq: AACG）

1. 交易结构与资金规模

￮ 签署日期：2025 年 8 月 2 日

￮ 投资方：Baby BTC Strategic Capital（Babylon 基金会为主要 LP）

￮ 投资方式：

▪ 新股认购：3000 万美元

▪ 认股权证：7000 万美元

▪ 合计投资规模：1 亿美元

￮ 结果：Baby Capital 获得 ATA 控制权，并委派 3 名董事进入董事会

2. 战略目标与差异化

￮ 与MSTR（囤积 BTC）、SBET（聚焦 ETH 生态）模式不同

￮ 核心竞争力：

i. 激活BTC 生态

• 与Babylon 项目深度合作

• 引入比特币质押（BTC staking）到 DeFi

ii. 大规模收购Baby 代币

• Baby 代币流通市值约 1 亿美元

• ATA 计划用等量资金进行收购，相当于对市值的 100% 再投入，预计显著推升代币价值

3. Babylon 项目背景

￮ 比特币二层（L2）网络，专注无需信任的 BTC 质押

￮ 创始人：David Tse（斯坦福教授）、Fisher Yu（前杜比实验室高级工程师）

￮ 融资：累计9600 万美元（Paradigm、Polychain、OKX Ventures、Binance Labs 等）

￮ 主网：2024 年 8 月上线

￮ 质押总价值：截至2025 年 7 月 > 50 亿美元

￮ Baby 代币已上线 Binance、OKX、Bybit、KuCoin 等主流交易所

4. 上市公司未来规划

￮ Treasury 战略：

▪ 大部分资金投Baby 代币

▪ 小部分资金投BTC

￮ 资金来源：

▪ PIPE（私募增发）

▪ ATM（市价增发）

▪ 可转债

￮ 收购策略：持续市场收购Baby 代币 & BTC

￮ 预期效果：

▪ 带动资产价值增长

▪ 推动市值提升

▪ 构建资产增值与市值提升的正反馈循环