文章作者：Kyle Soska
文章编译：Block unicorn

加密市场已连续数月处于风险规避状态，我持续监测各类链上数据，试图捕捉市场可能转向的信号。本文将深入剖析永续期货市场结构，并结合Ethena透明度仪表盘提供的数据，解读当前市场的风险偏好变化。

Ethena资本降至历史低位 反映市场情绪转变

核心结论：截至2026年3月，Ethena的已部署资本仅为2025年最低值的71%，整体规模不足10亿美元。这并非对项目本身的质疑，而是市场信心低迷的直接体现。更值得关注的是，方向性多头与空头头寸几乎完全持平，这种极端均衡在加密货币历史上极为罕见且难以持续。

永续合约机制如何揭示市场真实需求？

自BitMEX推出100倍杠杆永续合约以来，加密期货已成为交易量最大的产品，其活跃度是现货市场的5至20倍。作为散户杠杆交易的核心场所，永续合约能有效反映投资者的风险偏好，值得深度关注。

Ethena提供了一个独特视角：它通过基差交易机制，充当方向性多头的做空对手方。当交易者借入资金做多时，Ethena则同步买入等量资产进行对冲。从本质看，这是一种杠杆供给模式——交易者需要敞口但缺资金，而Ethena拥有资本但不愿承担方向性风险。

(图表：Ethena机制示意)

合约匹配逻辑与市场参与者分类

每份永续合约都存在一对一的多空关系。交易所仅促成匹配，不创造新合约。根据买卖双方身份，可形成四种结果：单纯转移、新增合约、解除合约或减少未平仓量。

市场参与者主要分为四类：方向性多头（追求上涨）、方向性空头与对冲者（如机构、员工薪酬代币持有者）、基差交易者（如Ethena），以及永续合约套利者（同时持有多空头寸以修正价差）。

  • [多头] 方向性多头

  • [空头] 方向性空头 / 对冲

    • a. 直接资产空头 / 对冲

    • b. 结构化产品对冲

  • [空头] 基差交易者（例如Ethena等）

  • [混合型] 永续合约套利者

基于合约构造，我们得出关键公式：方向性多头 = 方向性空头 基差空头。而Ethena正是该公式的代理指标，能够帮助我们量化“净多头需求”水平。

(图表：Ethena资产负债表 2024-2026)

市场崩盘后基差交易大幅收缩

2025年初，随着$TRUMP代币发布及关税讨论升温，市场迅速转向避险。在此期间，Ethena已部署资本从超50亿美元骤降至11.08亿美元，降幅逾75%。

尽管总多头需求未必同步下降，但未被对冲的超额多头需求已萎缩近八成。这表明：市场上真正愿意承担价格上涨风险的主体正在消失。

当前数据显示，Ethena在主流币种（BTC、ETH、SOL、BNB、XRP、HYPE）上的总部署资金约为7.91亿美元，仅相当于2025年最低值的71%，最高值的12.9%。这一数字令人震惊，尤其是在比特币跌破6万美元后仍维持相对平稳的背景下。

(图表：Ethena部署情况对比)

为何基差头寸急剧缩减？

自2026年2月8日以来，Ethena部署资本下降超过60%。主要原因包括：

  • 前期盈利但不可持续的基差交易已转为负值，资金费率亦为负，导致逐步平仓。

  • 方向性空头与对冲需求上升，挤压了机会主义基差交易者的空间。

  • 多头杠杆需求严重不足，缺乏新增敞口。

    • (图表：Ethena已部署资本与比特币价格走势 2026)

    从资金费率长期为负、未平仓合约稳定来看，市场对做空和对冲的需求正在增强。我认为，中小型项目公司与风投机构正面临流动性压力。像Eigen、Grass、Monad这类小市值项目，背后关联着大量基金与团队，他们必须控制损失、锁定收益，因此纷纷采用合成对冲策略，大规模卖空主流资产。

    这也解释了为何以太坊爆发式上涨时，会引发连锁空头回补。而与此同时，像Ethena这样的基差交易者被严重挤出。

    历史性平衡下的未来展望

    目前，方向性多头与空头近乎平衡，这是加密市场从未出现过的状态。虽然理论上可长期维持，但从其他资产类别看，这种均衡极难持续。

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